核心观点：

    　　收入利润低于预期，合同负债表现亮眼。公司发布23 年半年报，公司23H1 营业收入455.06 亿元，同比增长10.39%；归母净利润170.37亿元，同比增长12.83%。23Q2 营业收入143.68 亿元，同比增长5.07%；归母净利润44.95 亿元，同比增长5.11%。现金回款方面，公司23H1 和23Q2 销售商品、提供劳务收到的现金分别为430.52/144.15 亿元，分别同比变动+36.96%/-18.55%，预计主要受季度间回款节奏影响，23Q1 经销商打款比较积极进度超前。公司合同负债表现亮眼，23Q2 合同负债36.49 亿元，同比增长94.46%，公司报表余力充足，Q2 主动控制发货节奏，清理渠道库存，为Q3 旺季蓄力。

    　　费用率下降盈利水平略提升，全年收入双位数增长确定性高。23H1 五粮液产品收入351.79 亿元，同比增长10.03%，其中销量/吨价同比+15.82% /-5.00%，吨价下降预计主要由于产品结构下移。23H1 其他酒收入67.13 亿元，同比增长2.65%，其中销量/吨价同比+33.66%/-23.20%。23Q2 公司毛利率73.27%，同比下降0.65pct，主要由于酒类产品吨价下降以及非酒类业务增长较快。23Q2 归母净利率提升0.01pct 至31.28%，主要受益于费用率略下降。公司Q2 控制发货节奏，清理渠道库存等历史问题，预计后续公司将通过配额优化调整等方式保障渠道量价平衡，更加尊重市场需求规律，为中长期发展蓄势。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计23-25 年公司营业收入为827.39/919.06/1029.49 亿元，同比增长11.86%/11.08%/12.01%，归母净利润为300.43/336.58/380.98 亿元，同比增长12.56%/12.03%/13.19%，按最新收盘价对应PE 为21/19/16 倍，给予23 年25X PE估值，合理价值为193.50 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。经济增长不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险。