事件。公司发布2023 年半年报：23H1 公司实现营业总收入455.06 亿元，同比+10.4%，归母净利润170.37 亿元，同比+12.8%；其中Q2 单季实现营业总收入143.68 亿元，同比+5.1%，归母净利润44.95 亿元，同比+5.1%。

    　　中部市场快速增长，营销改革持续推进。分产品：23H1 五粮液产品收入同比+10.0%（其中量+15.8%，价-5.0%），23 年公司持续优化产品体系，发力文化酒开发销售，加快陈年酒市场培育建设。23H1 其他酒收入同比+2.7%（其中量+33.7%，价-23.2%），五粮浓香日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长。

    　　五粮浓香聚焦战略高地市场、重点样板市场，推动分类分级市场建设，产品矩阵进一步完善。分地区：23H1 中部市场收入快速增长，同比+26.9%，东部、西部大本营市场增长稳健，收入同比+11.1%/+9.2%；北部/南部地区收入同比-6.7%/-8.7%，我们认为或与渠道调整有关（经销商数目环比净减少12/30 个）。分渠道：23H1 直销/经销模式收入同比+11.1%/+7.2%，直销渠道营收占比同比+0.88pct 至42.0%；五粮液/五粮浓香经销商环比-57/+27 个至2432/682 个。公司发力营销改革，数字化变革提升经营效率，同时加快组织机构改革，完成营销战区向大区转变。

    　　产品结构影响毛利率。23H1/23Q2 毛利率同比-0.14pct/-0.65pct 至76.8%/73.3%，我们认为或与：1）公司推动开瓶扫码活动，提振1618、低度动销，2）非酒类业务收入占比提升有关；23H1 酒类毛利率同比+0.76pct 至82.6%，其中五粮液/其他酒分别同比+0.43pct/+0.90pct。23Q2 合同负债环比净减少18.87 亿元至36.49 亿元（同比+94.5%），公司持续促进终端动销，推动渠道库存消化，我们认为中秋旺季有望进一步发力。

    　　期间费用管控良好，盈利能力保持稳健。23H1 销售费用率同比-0.73pct 至9.5%，主因促销/人工费用率分别同比-0.29pct/-0.19pct。期间费用管控良好，23H1/23Q2 分别同比-1.09pct/-1.54pct 至10.9%/15.9%；23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.57pct/-0.18pct/+0.07pct/-0.86pct。公司盈利能力保持稳健，23H1/23Q2 归母净利率同比+0.81pct/+0.01pct 至37.4%/31.3%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为7.75、8.96、10.25 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年25-30xPE，对应合理价值区间为193.82-232.59 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。行业竞争加剧，新品销售不达预期。