五粮液23Q2 实现收入/利润同比+5.1%/+5.1%，公司在面临基数、消费力等影响下调整渠道压力，虽然表观收入略低于预期，但实际动销和回款指标并未落后。外部压力下，五粮液仍是千元价位带周转快、库存低的优质品牌，全年维持双位数增长目标不变。结合上半年增速，我们调整23-25 年EPS 预测为7.67、8.62、9.93 元，当前股价对应23/24 年分别21.1/18.7xPE，回调后建议加大布局。

    　　事件：公司发布2023 年半年度报告，2023 年上半年，公司实现收入/利润455.1/170.4 亿，同比+10.4%/+12.8%。其中，23Q2 实现收入/归母净利润143.7/45.0 亿，同比+5.1%/+5.1%，

    　　Q2 增速低于市场预期，H1 回款进度依然领先。公司23Q2 单季度增速放缓，一是去年强势市场华东虽然面临疫情影响，公司Q2 仍然实现了+10.0%的收入增长，表观基数不低；二是随着消费环境5 月转淡，公司调整市场策略，减少经销商打款发货压力。现金流看，公司H1 现金回款430.5 亿（+37.0%），显著快于公司的收入增长及目标（23 年双位数增长）。公司23Q2 末合同负债同比增长94.5%至36.5 亿，环比Q1 末减少18.9 亿（去年同期环比减少17.3亿）。现金回款比例影响下，23H1 公司经营性现金流由18.9 亿增长至113.3亿，Q1/Q2 分别为95.4/17.9 亿（同比+380.4%/-66.1%），Q1 因回款政策和票据到期增速较高，Q2 有所拉平。

    　　结构影响价格表现不佳，区域分化加剧。分产品看，23H1 五粮液产品实现收入351.8 亿（+10.0%），其中销量同比+15.8%至21588 吨，吨价同比-5.0%至163.0 万元，主要系1）低度等产品引入扫码红包活动后销量增长导致产品结构下沉；2）经典五粮液等高价位产品聚焦市场培育，回款低于去年同期。其他酒产品实现收入67.1 亿（+2.7%），其中销量同比+33.7%至71129吨，吨价同比-23.2%至9.4 万元，其中露酒、果酒对吨价有所影响，浓香酒吨价降幅较小，与尖庄等低价位光瓶酒动销双位数增长有关。分区域看，公司东部/ 西部/ 中部同比+11.1%/+9.2%/+26.9% ， 南部/ 北部同比-8.7%/-6.7%，区域分化进一步加剧，强势市场表现明显好于其他市场。

    　　毛利率下降，费控能力优秀，净利率保持稳定。23H1 公司酒类毛利率同比+0.75pct 至82.6%，其中五粮液产品/系列酒产品分别+0.42/+0.9pct 至86.8%/+60.7%，主要系1）出酒率提升；2）内部推动降本。单Q2 公司毛利率-0.65pct 至73.3% 。主营税金率/ 营业费率/ 管理费率分别+0.38/-0.57/-0.18pct 至14.2%/15.4%/4.6%，财务费用-6.4 亿（22Q2 为-4.9 亿），所得税率+0.8pct 至25%，综合影响下净利率+0.01pct 至31.3%。

    　　改革决心显现，量价有望回到平衡。公司紧抓淡季调整窗口期，围绕配额稀缺性和优质投放原则，对违规商家和部分大商进行减量，恢复渠道信心，改革决心显现。同时公司在品牌声量和曝光度上保持高强度投入，消费者触达层面加大力度。当前华东、华中市场动销、价格和经销商信心表现较好，后续随着商务消费回暖，个体消费持续驱动，量价有望重新回到平衡。

    　　投资建议：全年目标不变，回调后建议加大布局。公司在Q2 面临基数、消费力等影响下主动降速，虽然表观收入略低于预期，但实际动销和回款指标并未落后。外部压力下，五粮液仍是千元价位带周转快、库存低的优质品牌。结合上半年增速，我们调整23-25 年EPS 预测为7.67、8.62、9.93 元，给予24 年目标价200 元。公司全年维持双位数增长目标不变，当前股价对应23/24 年分别21.1/18.7xPE，回调后建议加大布局，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、渠道改革不达预期等