事项：

    　　公司发布2023 年中报，23H1 实现营收455.1 亿元，同增10.4%，归母净利润170.4 亿元，同增12.8%；其中单Q2 实现营收143.7 亿元，同增5.1%，归母净利润44.9 亿元，同增5.1%。销售回款144.1 亿元，同降18.6%，经营活动现金流净额17.9 亿元，同降66.1%，合同负债36.5 亿元，环比减少18.9 亿元。

    　　评论：

    　　Q2 需求走弱增速回落，低于预期。公司Q2 营收/利润均同增5.1%低于预期，主要系宏观需求偏弱，公司坚定高质量发展战略，主动调整产品投放节奏，整体看上半年仍保持双位数增长。分产品看，23H1 五粮液产品收入同增10.0%，销量同增15.8%，动销保持优秀，测算吨价同降5.0%，判断与低度红包返利下出货加快、经典消化库存减少回款等有关；其他酒收入同增2.7%，销量同增33.7%，主要系顺应需求表现战略放量尖庄等产品，上半年五粮浓香产品日均开瓶扫码同增双位数，其中尖庄动销优秀。

    　　抓预算降成本管费用，盈利端整体保持平稳。23H1 公司毛利率76.8%基本持平，Q2 略降0.7pct 至73.3%，尽管吨价回落但成本优化得当，精细化管理成效体现。税费率方面相对平稳，Q2 营业税金率提升0.4pct 至14.2%，销售费用率略下降0.6pct 至15.4%，管理费用率同降0.2pct 至4.6%，考虑与公司持续优化费投等有关。综上，Q2 净利率31.3%，同比相对持平，上半年整体看净利率微升0.8pct 至37.4%。

    　　高基数之下现金流偏弱，合同负债仍处高位。上半年整体看回款及经营性现金流分别同增37.0%/500.4%，但Q2 短期看回款同降18.6%低于收入，主要系公司连续双位数增长，基数较高有关。合同负债确认收入后环比Q1 末减少18.9亿元，但同比增加17.7 亿元，较历史同期看亦仍属合理偏高水位。

    　　卸下短期增长压力，务实减量更看执行定力。自17Q1-23Q1，公司已连续25个季度增长达到双位数，即便过去三年疫情影响也保持双位高速增长，既体现品牌号召力，但客观而言已有所负重前行，在今年需求偏弱环境和新发展格局下，应对公司主动卸下持续高增长压力给予理解。公司下半年经营思路更加明确：一是对无法高质量动销、终端维护缺位的渠道坚决减量；二是优化渠道结构。我们认为，公司已明确由高速转向高质的经营思路，当下最重要的是坚定既定战略执行，上传下达明确思想统一，由内至外保持有效沟通，以降低短期增长速度的代价，换取渠道重新理顺，蓄势再出发。

    　　投资建议：全年双位增长目标不变，当下估值已具性价比，维持目标价215 元 。

    　　短期看公司放弃了一定报表弹性，同时下半年减量优化渠道势在必行，意在转向高质量，维护量价平衡，这是长期发展的基础，但全年双位数增长目标依然不变。我们调整盈利预测，预计23-25 年EPS 为7.60/8.70/9.90 元（原预测值为7.95/9.14/10.46 元），当下估值对应23 年21 倍PE，从品牌价值角度已具性价比，我们给予24 年25 倍PE，维持目标价215 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：需求持续疲软、批价不及预期、经营策略执行不及预期。