2Q23 业绩小幅低于我们预期

    　　公司公布1H23 业绩：1H23 实现营业总收入455.06 亿元，同比+10.39%；实现归母净利润170.37 亿元，同比+12.83%。其中，2Q23 实现营业总收入143.68 亿元，同比+5.07%；实现归母净利润44.95 亿元，同比+5.11%。2Q收入利润略低于市场预期，主要系吨价下滑幅度超预期。

    　　发展趋势

    　　报表销量增速较高，吨价下滑超预期，主要系产品结构下沉。2Q23 毛利率同比-0.6ppt 至73.3%，1H23 毛利率同比-0.14ppt 至76.8%，毛利率下降主要系非酒业务毛利率下滑。1H23 酒类毛利率同比+0.75ppt 至82.6%，其中，五粮液产品毛利率同比+0.43ppt 至86.8%，系列酒产品毛利率同比+0.9ppt至60.65%，公司表示主要系上半年出酒率和优质酒率提高，且以预算为抓手，降低成本，管控费用。1H23 酒类产品销量同比+29%至9.27 万吨，与渠道反馈动销优异基本一致，其中，五粮液产品销量同比+15.8%至2.16 万吨，系列酒产品销量同比+33.7%至7.1 万吨。1H23 五粮液产品吨价同比-5%，我们判断主要系开瓶扫码等宴席政策下吨价较低的低度等产品回款动销增长较好，经典五粮液等高吨价产品以消化库存和消费者培育为主，回款少于去年同期；系列酒产品吨价同比-23.2%，我们判断主要系尖庄等吨价较低的光瓶酒增长较好。2Q23 税金及附加率同比+0.4ppt 至14.2%，销售费用率同比-0.6ppt 至15.4%，管理费用率同比-0.1ppt 至5%，净利率同比+0.01ppt 至31.3%。2Q23 销售收现同比-18.6%至144 亿元，经营净现金流同比-66%至17.94 亿元，由于1Q 存在现金回款政策，1H23 销售收现/经营净现金流同比+37%/500%至431/113 亿元。2Q23 末合同负债同比+94.5%/环比-18.9 亿元至36.5 亿元。

    　　淡季控货减轻渠道压力，全年锚定双位数增长目标不变。根据我们渠道调研，公司近期推进减量挺价，对于接下来中秋销售稳步放货，公司表示全年锚定双位数增长目标不变。我们认为公司品牌力强，自然动销较好，更侧重维护渠道量价平衡，利于中长期高质量发展。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司产品结构下沉，我们下调2023/24 年净利润3.8%和7.5%至300.3和342.5 亿元，下调目标价15.6%至232 元，当前股价对应2023/24 年20.9x/18.3x 市盈率，目标价对应2023/24 年30x/26x 市盈率，目标价较现价有43.6%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济恢复不及预期，普五批价提升不及预期。