事件：五粮液发布2023 年半年报，2023 年上半年实现营业总收入455.06 亿元，同比增长10.39%，归母净利润170.37 亿元，同比增长12.83%，Q2 单季总营收143.68 亿元，同比增长5.07%，归母净利润44.95 亿元，同比增长5.11%。

    　　Q2 收入增速放缓，实际动销表现较优。公司23Q2 收入端增长有所降速，估计或与淡季主动控货调整、推动库存去化有关，考虑此前市场对于二季度业绩增长放缓已有预期，中报表现虽略低于预期但扰动有限。分产品看，23H1 五粮液/其他酒产品实现营收351.79/67.13 亿元，同比增长10.03%/2.65%，其中五粮液产品销量/均价同比+15.82%/-5.00%，上半年量增表现较好，公司积极强化营销动作，加大开瓶扫码等活动提升1618、低度五粮液等产品动销，主品牌实际动销表现较优。其他酒产品销量/均价同比+33.66%/-23.20%，上半年浓香公司大力抢抓市场销售，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长，产品动销明显提升。

    　　从区域角度看，收入贡献较高的西部/东部/中部区域上半年营收同比增长9.22%/11.07%/26.89%，主力市场收入依旧保持稳健增长。

    　　利润率相对平稳，预收款同比处于高位。1）23Q2 销售毛利率73.27%，同比小幅下降0.65pct，23 年上半年五粮液/其他酒产品毛利率86.80%/60.65%，同比提升0.42/0.90pct，毛利率基本保持平稳。23Q2 税金及附加项占营收比重14.18%，同比+0.38pct，销售费用率15.37%，同比-0.57pct，管理及研发费用率5.00%，同比-0.11pct，综合来看23Q2 销售净利率32.62%，同比-0.13pct，费用率和利润率相对稳定。2）23 年上半年现金回款430.52 亿元，同比增长37%，主要因承兑汇票到期收现额度较高、现金回款比例提升，23Q2 销售现金回款144.15 亿元，同比减少18.56%，经营活动现金流净额17.94 亿元，同比减少66%，Q2 销售现金回款同比减少估计与季度间节奏有关。截至二季度末合同负债36.49 亿元，较去年同期（22 年Q2 末18.77 亿元）处于相对高位。

    　　盈利预测、估值与评级：公司二季度放缓销售节奏，更侧重高质量动销与渠道秩序，从实际反馈来看，虽行业需求整体偏弱，但五粮液主要产品动销有力有序，普五在千元价位流通性较强，1618 加大终端/消费者投入、实际开瓶有望继续改善，当前渠道库存良性、价盘平稳，Q3 旺季有望发力。且考虑Q2 淡季在全年收入占比不高，预计对全年业绩影响有限，23 年高质完成收入双位数增长的确定性仍较高。考虑Q2 节奏放缓以及渠道管控，小幅下调2023-25 年归母净利润预测为301/339/383 亿元（较前次预测下调2.3%/3.6%/3.8%），折合EPS 为7.76/8.74/9.86 元，当前股价对应P/E 为21/18/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端白酒需求疲软，普五挺价不及预期，中秋动销表现较弱。