高质量动销稳步推进，提质增效持续向前

    23H1 收入/归母净利455.1/170.4 亿元，同比+10.4%/+12.8%；对应23Q2收入/归母净利143.7/44.9 亿元，同比+5.1%/+5.1%。今年以来，公司坚持以“高质量营销为核心”，稳步推进重点工作，主要产品动销有力有序，高质量动销稳步推进。展望23 年下半年，公司将继续保持战略定力，深入实施“135”发展战略，即锚定“2118”发展目标，大力推进品质品牌/营销创新/高质量倍增三大工程，持续完善“1+3”产品矩阵，有序推进品牌文化建设。中长期视角下，公司经营战略规划清晰，营销、渠道、市场改革继续深化。当前公司估值性价比突出，期待浓香龙头价值回归。我们预计23-25年EPS 7.81/8.97/10.29 元，参考可比公司23 年PE 平均30x（Wind 一致预期），给予23 年30x PE，目标价234.16 元，维持“买入”。

    产品矩阵清晰聚焦，深化渠道架构改革

    产品端，23H1 五粮液/系列酒营收351.8/67.1 亿，同比+10.0%/+2.7%，销量2.2/7.1 万吨，同比+15.8%/+33.7%，吨价同比-5.0%/-23.2%。公司持续优化产品体系，主要产品动销有力有序，并加快推进文化酒的开发销售；系列酒围绕“规模、价值双提升目标”，集中打造五粮醇、五粮春、五粮特头曲、尖庄等大单品，致力于满足不同层次消费者的多样化需求。渠道端，23H1经销/直销营收243.1/175.8 亿元，同比+7.2%/+11.1%，23H1 直营渠道占比同比+0.9pct 至42.0%，公司大力推进终端形象店、专卖店、文化体验店等直营渠道建设。至23Q2 末，经销商数量同比增加28 家至2432 家。

    23H1 归母净利率同比+0.8pct，现金流表现亮眼23H1 公司毛利率同比-0.1pct 至76.8%（23Q2 同比-0.7pct），毛利率下降系产品结构变动所致。费用端，23H1 销售费用率同比-0.7pct 至9.5%（23Q2同比-0.6pct），费用投入效率不断优化；23H1 管理费用率同比-0.1pct 至3.9%（23Q2 同比-0.2pct）；23H1 税金及附加比率同比+0.2pct 至14.3%（23Q2 同比+0.4pct）；23H1 归母净利率37.4%，同比+0.8pct；23Q2 归母净利率31.3%，同比持平。23H1 销售回款430.5 亿，同比+37.0%；23H1经营现金流量净额113.3 亿，同比+500.4%，系低基数及公司现金回款比例提高共同影响。至23Q2 末，合同负债36.5 亿，同比增加17.7 亿元（+94%）。

    战略规划清晰，维持“买入”评级

    考虑整体消费呈现弱复苏态势，我们小幅下调盈利预测，预计23-25 年EPS7.81/8.97/10.29 元（前次8.05/9.37/10.89 元），目标价234.16 元（前值241.50 元），“买入”。

    风险提示：行业竞争加剧、结构优化不达预期、食品安全问题。