2023 年8 月25 日，五粮液发布2023 年半年报。

    　　投资要点

    　　主动放缓节奏，业绩符合预期

    　　2023H1 总营收455.06 亿元（ 同增10% ） ， 归母净利润170.37 亿元（同增13%）。2023Q2 总营收143.68 亿元（同增5%），归母净利润44.95 亿元（同增5%），业绩符合预期。2023H1 毛利率76.78% （ -0.1pct ） ， 净利率39.10%（+1pct），销售费用率9.49%（-1pct），管理费用率3.86%（-0.1pct），营业税金及附加占比14.27%（+0.2pct）。

    　　2023Q2 毛利率73.27% （ -1pct ） ， 净利率32.62% （ -0.1pct），销售费用率15.37%（-1pct），管理费用率4.59%（-0.2pct），营业税金及附加占比14.18%（+0.4pct），费用端表现较平稳。2023H1 经营活动现金流净额113.30 亿元（同增500%），销售回款430.52 亿元（同增37%）。2023Q2经营活动现金流净额17.94 亿元（同减66%），销售回款144.15 亿元（同减19%）。截至2023H1，合同负债36.49 亿元（环比-34%）。

    　　上半年可圈可点，量驱动为主

    　　分产品看，2023H1 酒类/塑料制品/印刷/玻瓶/其他营收分别为418.92/16.31/0.75/0.59/18.50 亿元， 分别同比+9%/-5%/-11%/-28%/+125%，分别占比92%/4%/0.2%/0.1%/4% 。酒类业务中， 五粮液产品/ 其他酒产品营收分别为351.79/67.13 亿元，分别同比+10%/+3%，分别占酒类收入比重84%/16%。五粮液产品方面，上半年公司加大五粮液文化酒系列产品开发力度，并加快陈年酒市场培育。五粮浓香酒方面，公司集中打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，上半年日均开瓶扫码同比增长两位数以上，同时尖庄荣光逐步导入市场。酒类分渠道看，2023H1 线上/线下营收分别为25.09/393.83 亿元，分别同比-16%/+11%，分别占酒类营收比重6%/94%。2023H1 经销模式/直销模式营收分别为243.10/175.82 亿元，分别同比+7%/+11%。渠道方面，公司建立五粮液商务通平台，提升大区服务商家效率，同时完成营销战区向大区转变的组织改革。品牌方面，公司通过元春活动实现品牌曝光量达17.5 亿人次，下半年公司继续与央视联手代言其中秋晚会，看好品牌势能持续释放。酒类分区域　　看， 2023H1 东部/ 南部/ 西部/ 北部/ 中部营收为117.14/35.17/143.66/44.76/78.20 亿元，分别同比+11%/-9%/+9%/-7%/+27%，占酒类营收比重28%/8%/34%/11%/19%。

    　　量价拆分来看，2023H1 五粮液产品/其他酒产品销量分别为2.07/7.38 万吨， 分别同比+11%/+39% ； 均价分别为170.03/9.09 万元/吨，分别同比-1%/-26%。截至2023H1，全国总经销商3114 家，较2023 年年初增加99 家。另外，公司于8 月24 日发布公告，其控股股东及其全资子公司自2023年8 月24 日起1 年内不减持所持公司股份，目前合计持股54.83%，体现控股股东对公司发展信心。

    　　盈利预测

    　　我们看好公司作为浓香龙头，下半年品牌势能延续，全年收入双位数增长。根据公司半年度报告，我们略调整公司2023-2025 年EPS 分别为7.63/8.94/10.31 元（ 前值为8.05/9.32/10.66 元），当前股价对应PE 分别为21/18/16倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期等。