业绩简评

    　　2023 年 8 月 25 日，公司披露半年报。期内实现营收 455.1 亿元，同比+10.4%；实现归母净利 170.4 亿元，同比+12.8%。其中，2302 实现营收 143.7 亿元，同比+5.1%；实现归母净利 44.9亿元，同比+5.1%。

    　　经营分析

    　　此前市场预期普遍已回落至大个位数，实际兑现略低于市场预期但偏差有限。公司在淡季仍有控货行为，例如对被查处低价窜货的经销商进行短期停货动作，通过发货节奏调整对社会库存进行去化，Q2实际动销增速优于表观增速。此外，Q2由于淡季在全年占比较低，单季度节奏扰动预计对全年目标执行影响较低，目前渠道回款进度已在 75%左右，进度占优。从淡季控货成效来看，市场上 930 元左右低价货明显减少，目前批价在 935-940元。

    　　从产品结构来看，五粮液产品/其他产品分别营收 351.8/67.1 亿元，同比+10%/+3%。其中，五粮液产品量+15.8%，价-5.0%，我们预计与 1618、低度在开瓶扫码等促销下增速相对较高相关；其他产品量+34%，价-23%，与内部产品结构变化相关，23H1 五粮浓香经销商净增 27 家。

    　　从区域结构来看，以规模排序的西部/东部/中部/北部/南部营收分别+9%/+11%/+27%/-7%/-9%，在相对优势市场仍兑现稳健的增长。渠道边际变化上，五粮液经销商 23H1 净减少 57 家，专卖店净增加 33 家，变幅较小。

    　　从业绩质量来看：1）2302 末合同负债环比-18.9 亿元，同比+17.7 亿元。2）2302销售收现同比-18.6%，23H1仍同比+37.0%，单季度表现与承兑到期节奏相关。3）2302 归母净利率同比持平，贡献项内毛利率/销售费用率均同比-0.6pct，其余费率小幅波动。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑社会库存去化及酒企价格管控，我们分别下调 23-24 年归母净利5%/6%。我们预计23-25年收入分别+11%/+13%/+15%；归母净利分别+12%/+15%/+16%，对应归母净利分别 299/345/401 亿元；EPS为 7.70/8.88/10.33 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 21.0/18.2/15.6倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。