公司22 年收入/利润同比+11.7%/+14.2%，疫情扰动下顺利完成年初制定的双位数增长目标。23Q1 收入/利润+13.0%/+15.9%，现金流大幅改善，为后续季度业绩打下坚实基础。随着今年外部压力缓解，公司改革更加落地，我们认为需求端的拉动会体现得更明显，普五批价和公司业绩表现都具备超预期基础。中长期维度，我们继续看好经典五粮液悉心培育后的发展空间。给予23-25 年EPS 预测为8.12、9.35、10.77 元（+18%、+15%、+15%），给予30x 目标估值，对应目标价244 元，重申强烈推荐。

    　　22Q4 收入/利润同比+10.3%/10.8%，全年实现平稳收官。公司22 年实现收入/净利润/扣非归母净利润分别为739.7/266.9/266.6 亿，同比+11.7%/+14.2%/+14.3%，顺利完成年初制定的双位数增长目标。其中22Q4实现收入/净利润/扣非归母净利润分别为181.9/67.0/66.4 亿，同比+10.3%/+10.8%/10.0%。公司22Q4 现金流表现好于盈利，22Q4 实现销售收现 327.5 亿，同比+13.0%，合同负债123.8 亿，环比Q3 末增加94.2 亿（去年同期环比增加83.7 亿），经营性现金流同比+19.9%至136.5 亿。公司拟每股派发现金红利 3.782 元（含税），分红比例由50%左右提高至54.8%。

    　　22H2 吨价高基数下回落，直销占比突破40%。22 年公司五粮液产品实现收入553.4 亿（+12.7%），销量大幅增长12.2%至32768 吨，吨价同比微增0.4%至168.9 万。其中22H2 五粮液产品销量、吨价分别+8.6%，-2.1%，吨价出现下滑主要系21 年同期经典五粮液基数较高，22 年公司放弃对经典的回款考核要求后，销量回落拖累吨价表现。22 年公司其他酒产品实现收入122.3 亿（-3.1%），五粮浓香公司主动优化产品结构，向中高价为产品聚焦，其他酒产品销量-38.1%至94393 吨，但吨价同比大幅增长56.6%至13.0 万。分渠道看，公司22 年经销模式实现收入404.9 亿（+7.2%），直销模式实现收入270.7亿（+13.0%），专卖店调整至直销模式后，可比口径下公司直销模式占比由21 年的38.8%+1.3pcts 至40.1%。

    　　酒类毛利率优化，控费提效确保盈利继续提升。公司22 年毛利率同比微增0.07pct 至75.4%，其中五粮液产品毛利率86.6%（+0.97pct），其他酒产品毛利率60.7%（+1.0pcts），推动酒类产品毛利率继续+1.59pcts 至81.9%。22年公司销售费用同比+5.2%至 68.4 亿，促销费用由37.9 亿增加至38.9 亿，仓储物流和人工费用分别增加0.65 亿和1.07 亿，销售费用率-0.57pct 至9.3%。

    　　管理费用同比+5.8%至 30.7 亿，管理费用率-0.23pct 至4.1%。22 年公司利息收入由18 亿增加至20.7 亿，推动财务费用由-17.3 亿减少至-20.3 亿。综合影响下，22 年公司净利率同比+0.78pct 至36.1%。

    　　开门红如期增长，现金流大幅改善。公司23Q1 实现收入/净利润/扣非归母净利润311.4/125.4/124.6 亿，同比+13.0%/+15.9%/+14.9%，符合此前预期。消费复苏背景下公司灵活调整回款政策，现金回款比例增加带来现金流大幅改善。

    　　23Q1 公司现金回款同比+108.5%至286.4 亿，应收票据-99.5%至1.5 亿，合同负债55.3 亿（+53.5%），环比减少68.4 亿（去年同期环比减少94.5 亿），经营性现金流由-34.0 亿增长至95.4 亿，亮眼的现金流表现为后续季度业绩打下坚实基础。23Q1 公司毛利率同比-0.01pct 至78.4%，销售/管理费用率-0.60/-0.03pct 至6.8%/3.5%，主营税金率14.3%（+0.17pct），财务费用减少1.01 亿至-6.14 亿，费用率大幅下降推动公司23Q1 净利率+0.99pct 至40.3%。

    　　改革逐步落地，全产品体系发力。去年曾总上任以来大力推动营销改革，实际企业发展战略上已经有了较大调整，对经典五粮液放弃1-2 年回款考核，背后　　反应的是公司更加长期主义的战略定力。我们从今年的微观调研中发现，公司对品牌营销的落地和侧翼产品的重视程度进一步增强。随着今年外部压力缓解，改革更加落地，我们认为需求端的拉动会体现的更明显，批价和业绩表现都具备超预期的基础。

    　　投资建议：现金流大幅改善，关注超预期可能。公司春节旺销和亮眼的现金流表现反映行业加速复苏背景的同时也彰显了五粮液的品牌实力。年内视角看，公司一方面从供给发力，调结构替普五分担压力，另一方面从需求拉动，更加注重营销宣传的落地，普五批价和公司业绩都具备超预期基础。中长期维度，我们继续看好经典五粮液悉心培育后的发展空间。给予23-25 年EPS 预测为8.12、9.35、10.77 元（+18%、+15%、+15%），给予30x 目标估值，对应目标价244 元，看40%以上股价空间，重申强烈推荐。

    　　风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、渠道精细化改革不达预期等