公司发布2022 年年报、2023 年一季报，22 年实现营收739.7 亿元（yoy+11.7%）、归母净利润266.9 亿元（yoy+14.2%），达成22 年目标。23Q1实现营收311.4 亿元（yoy+13.0%）、归母净利润125.4 亿元（yoy+15.9%）。

    　　五粮液系列量价齐升，中部区域贡献高增速。分产品，22 年公司五粮液产品实现收入553.4 亿元（yoy+12.7%），系列酒产品实现收入122.3 亿元（yoy-3.1%）；五粮液收入占比提升2.3pct 至81.9%。量价拆分，五粮液产品销量为3.3 万吨（yoy+12.2%），吨价为168.9 万元/吨（yoy+0.4%）；系列酒产品销量9.4 万吨（yoy-38.1%），吨价13.0 万元/吨（yoy+56.6%），主要系 2022 年度五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦；2021 年度低价位产品销量基数高。分地区，22 年公司东部、南部、西部、北部、中部收入分别同比增长1.1%、0.7%、26.9%、11.7%、1.2%，西部增长较快，预计基地市场四川贡献较高增量。22 年末，公司东部、南部、西部、北部、中部经销商数量分别较22H1 末增加27、17、18、10、13 家，浓香经销商数量增加44 家，招商继续推进。22 年末，公司东部、南部、西部、北部、中部门店数量分别较22H1 末增加32、19、-5、20、19 家，门店继续拓张。23Q1 末，公司合同负债为55.4 亿元，同比增长53.5%。

    　　费用率被摊薄，盈利稳步提升。22 年，公司毛利率为75.4%（yoy+0.1pct），销售、管理费用率分别下滑0.6pct、0.2pct，收入增长摊薄费用率。23Q1，公司毛利率为78.4%（yoy-0.0pct），销售费用率同比下滑0.6pct。综合，22 年净利率为37.8%（yoy+0.8pct），23Q1 净利率为42.1%（yoy+0.8pct），盈利水平提升。

    　　推动结构持续上移，营销变革促进扁平化。公司22 年清理12 个品牌，优化八代、低度五粮液包装设计，持续优化产品结构。公司年内进行营销变革，实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21 个营销战区调整为26 个，有望加强市场掌控力。公司23 年目标为收入两位数增长，预计达成概率较高。

    　　上调23、24 年收入，下调23、24 年毛利率、费用率。我们预测公司23-25 年每股收益分别为7.85、8.98、10.18 元（原预测23-24 年为7.97、9.10 元）。结合可比公司估值，给予23 年27 倍PE，对应目标价211.95 元，维持买入评级。

    　　风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。