五粮液2022 年和4Q22 收入和利润符合预期。2022 年公司实现营业收入740 亿元，同比+11.7%，归母净利润为267 亿元，同比+14.2%，净利率同比提升0.8 个点至36.1%。对应4Q22 营业收入181.9 亿元，同比+10.3%，归母净利润6.7 亿元，同比+10.8%，净利率提升0.2 个点。全年毛利率持平为75.4%，4Q 毛利率延续3Q趋势下降1.9 个点。全年三项费用率下降1 个点28.3%，4Q 费用率下降1.8 个点。2022 年经营活动现金流净额为244.3 亿元，同比-8.8%，其中销售回款为817.7 亿元，较去年同期基本持平。

    　　五粮液1Q23 收入和利润符合预期。1Q23 公司实现营业收入311.4 亿元，同比+13%；毛利率同比持平为78.4%；三项费用率下降0.4 个点至24.9%，受益于销售费用率的下行；归母净利润为125,4 亿元，同比+15.9%，净利率同比提升1 个点至40.3%。1Q23合同负债为55.4 亿元大幅提升53.5%，业绩蓄水池充足。考虑合同负债影响后1Q23 收入为250.8 亿元，同比增长30.8%。1Q23 经营活动现金流净额为95.4 亿元，较去年同期的负值明显恢复。

    　　五粮液品牌酒量增为主吨成本下降，系列酒价增量减毛利率提升。2022 年公司酒类收入为675.6 亿元，同比+9.4%，其中五粮液品牌产品收入553.4 亿元，同比+12.7%，量增12.2%，价增0.4%；但毛利率显著提升1 个点至86.6%，因为吨酒成本下降6.4%。五粮液系列酒收入122.3 亿元，同比-3.1%，量大幅下降38.1%，主要系 2022 年度五粮浓香公司优化产品结构向中高价位产品聚焦和高基数影响，价大幅上升56.5%；而毛利率仅提升1 个点至60.7%，因为吨酒价提升同时吨成本同比+52.7%。

    　　直营和经销商体系稳健扩张。2022 年公司将专卖店转为直销模式，同时新增专卖店近百家，直营策略稳步推进，全年直营渠道贡献酒类收入超过40%，直营毛利额贡献酒类毛利额42.5%，利润有进一步提升空间。2022 年五粮液经销商数量快速扩张435 个至近2500 家，主要系扶持小商，我们预期2023 年该策略有所改变。

    　　公司2022 年实施“总部抓总、大区主战”的营销策略，将21 个营销战区调整为26 个营销大区，全年至少16 个大区实现正增长，东南西北中5 个区域均实现收入正增长。

    　　投资建议与盈利预测。2023 年商务和大众宴席场景逐渐恢复，公司核心产品普五在消费力较弱的环境下彰显其高端产品的优质性价比，公司将明显受益，千元价格带龙头地位不变。我们预期公司2023-2025 年营业收入分别为846/954/1064 亿元（23-24 年前值为848/953 亿），归母净利润分别为309/354/399 亿元（23-24 年前值为305/348 亿）。我们给予23 年28X 估值（前值28X），目标价223元，有32%的上行空间，我们维持公司“优于大市”评级。

    　　风险提示。消费力或经济增速低于预期，政务需求政策变化。