事件概述

    公司发布22 年年报及23 年一季报，22 年实现营业总收入739.69 亿元，同比+11.7%；归母净利润266.91亿元，同比+14.2%。其中22Q4 实现营业总收入181.89 亿元，同比+10.3%；归母净利润67.01 亿元，同比+10.8%。23Q1 实现营业总收入311.39 亿元，同比+13.0%；归母净利润125.42 亿元，同比+15.9%。基本符合市场预期。

    分析判断：

    22 年收入增长稳健，系列酒优化产品结构

    分产品来看，22FY 五粮液实现营业收入553.35 亿元，同比+12.7%，其中量价分别贡献+12.2%/+0.4%，主品牌产品价格稳定，销量拉动收入双位数稳健增长；其他酒实现营业收入122.27 亿元，同比-3.1%，其中量价分别贡献-38.1%/+56.6%，低价位酒基数较高，叠加22 年五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，系列酒吨价大幅度提升。

    分区域来看，22FY 西部/北部/中部/东部/南部分别同比+26.9%/+11.7%/+1.2%/+1.1%/+0.7%。西部五粮液和其他酒分别同比+18.0%/+43.9% ， 为公司增长贡献主要力量； 北部/ 中部/ 东部五粮液产品分别同比+17.2%/+14.6%/+11.6%，五粮液产品维持双位数的稳定增长，其他酒产品优化调整同比增速下滑导致区域整体同比增速略低。截止22 年末，西部/北部/中部/东部/南部经销商数量分别466/351/513/691/468 家，分别同比净+74/+75/+100/+129/+57 家；专卖店数量分别286/237/372/443/292 家，分别同比净-5/+20/+19/+32/+19家，浓香白酒龙头品牌全国范围内仍有招商增量空间。

    23Q1 营业总收入同比+13.0%，我们判断与五粮液产品同比增长趋势相同，主品牌价格依旧稳定，收入增长主要为增量贡献。

    毛利率基本稳定，费效比提升拉动净利率向上22FY 整体毛利率75.4%，同比+0.1pct；其中五粮液/其他酒产品毛利率分别86.6%/60.7%，分别同比+1.0/+1.0pct，整体毛利率基本稳定。23Q1 整体毛利率78.4%，同比持平，依然维持稳定且较高的毛利率水平。

    22FY 税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别14.5%/9.3%/4.1%，分别同比-0.3/-0.6/-0.2pct；23Q1 税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别14.3%/6.8%/3.5%，分别同比+0.2/-0.6%/持平；我们认为公司整体费用投入战略稳定， 费效比提升各项费用率稳中有降。综上， 22FY/23Q1 净利率分别37.8%/42.1%，分别同比+0.8/+0.8pct，费效比拉动净利率继续向上。

    蓄水能力充足，中长期预期维持双位数稳健增长23Q1 销售收现286.37 亿元，同比+108.6%；23Q1 经营活动现金流净额95.36 亿元，同比扭亏。我们预计主因22Q1 时疫情多点反弹公司通过降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力，因此22Q1 基数较低。23Q1 合同负债55.36 亿元，同比+53.5%，23 年公司目标营业总收入继续保持两位数稳健增长。我们认为五粮液在大商制模式和高端白酒龙头品牌力优势下，蓄水能力充足，中长期预期公司有望维持双位数的稳健增长。

    投资建议

    根据公司年报内对23 年的目标和一季报情况调整盈利预测，23-24 年营业收入由890/1025 亿元下调至851/973 亿元，新增25 年营业收入1101 亿元；23-24 年归母净利润由319/372 亿元下调至310/355 亿元，新增25 年归母净利405 亿元；23-24 年EPS 由8.14/9.39 元下调至8.00/9.15 元，新增25 年EPS 10.44 元。2023年5 月4 日168.95 元收盘价对应PE 分别为21/18/16 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等