公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营收740 亿元，同比增长12%；实现归母净利润267 亿元，同比增长14%。公司实现营业收入连续7 年两位数增长，圆满完成年初目标。其中，22Q4 公司实现营收182 亿元，同比+10%；实现归母净利润67 亿元，同比+11%。23Q1 公司实现营收311亿元，同比+13%；实现归母净利润125 亿元，同比+16%。

    　　营收高质量增长，产品结构优化。分产品看，量价拆分公司22 年酒类销量同比-30.04%，吨价同比+56.45%，其中，五粮液产品/其它酒类分别实现营收553.4/122.3 亿元，同比+12.2%/-3.1%，毛利率分别为87%/61%，产品结构向中高价位聚焦，吨价提升明显。22 年公司清退12 个品牌，浓香公司产品价格中枢拉升，八代收入稳健增长。23 年公司将做优五粮液“1+3”产品体系，坚持巩固八代五粮液的核心大单品地位，以1618、39 度五粮液和经典五粮液为重点产品，进一步做强品牌、做优产品，引领市场消费趋势，实现高质量增长。持续强化系列酒产品矩阵，推进差异化、精准化布局，满足新消费需求。分地区看，22年东部/ 南部/ 西部/ 北部/ 中部收入增速分别为同比+1.1%/+0.7%/+26.9%/+11.7%/+1.3%，西部强势崛起。公司实行“总部抓总，大区主战”营销策略，原21 个营销战区调整为26 个营销大区，22 年21 个大区营收实现增长。分渠道看，经销/直销分别实现收入404.9/270.7 亿元，同比+7.2%/13.0%。同时进行积极市场扩张，新增专卖店85 家，调整为直营模式，推进智慧门店2.0 建设进程；经销商数量增加488 家，同比+18%，全渠道实现稳步扩张。

    　　毛利率保持稳定，费用控制能力持续提升。22 年公司毛利率/净利率分别为75.4%/37.8%，同比+0.07/+0.79pcts；销售费用率同比-0.57pcts 至9.25%；管理费用率同比-0.23pcts 至4.15%；合同负债123.79 亿元，同比/环比分别-6.8/+94.2 亿元。23Q1 毛利率/净利率分别为78.4%/42.1%，同比-0.02/+0.81pcts；销售费用率/管理费用率分别同比-0.60/-0.04pcts 至6.8%/3.5%，合同负债55.36 亿元，同比/环比+19.3/-68.43 亿元，经营现金流95.4 亿元，实现由负转正，在消费复苏大背景下实现良好开局，强现金回款能力彰显品牌力，净利率延续22 年增长趋势，费用控制能力持续提升。

    　　投资建议：公司22 年稳健增长，23Q1 动销强势开启新一轮稳定发展。在消费复苏的大背景下，公司品牌力塑造、产品架构完善、营销体系调整等多方面改革措施能效将逐步释放。我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为313/361/416 亿元，当前股价对应P/E 分别为21/18/16X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济疲软；市场竞争加剧；改革效果不及预期等。