核心观点

    　　22 年公司延续二次创业势能，持续深化产品、渠道、管理全方位改革，高质量达成既定经营目标。23Q1 开门红现金流表现亮眼彰显渠道信心，全年来看，随着经济回暖消费复苏，公司有望进一步释放产品、营销改革势能，发挥品牌优势，享受行业高端化红利实现高质量增长。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年报及2023 年一季报。

    　　2022 年公司实现总营收739.69 亿元（+11.72%）；归母净利润266.91 亿元（+14.17%）；扣非归母净利润266.63 亿元（+14.30%）。

    　　单Q4，公司实现总营收181.89 亿元（+10.31%）；归母净利润67.01 亿元（+10.77%）；扣非归母净利润66.43 亿元（+9.95%）。

    　　2023Q1 实现总营收311.39 亿元（+13.03%）；归母净利润125.42亿元（+15.89%）；扣非归母净利润124.56 亿元（+14.89%）。

    　　简评

    　　22 年产品、渠道优化持续推进，达成经营目标彰显增长韧性。

    　　2022 年公司持续优化产品矩阵，强化消费者培育，提升渠道服务和管理质量，延续二次创业势能，高质量完成年初制定的双位数增长目标。其中，酒类业务营收675.63 亿元（+9.45%）。量价来看，22 年公司销售酒类产品12.72 万吨（-30.04%），均吨价53.13万元/吨（+56.45%），吨价提升主要系公司优化五粮浓香系列产品结构，五粮浓香产品销量收缩幅度较大。分产品来看，22 年公司分别销售五粮液3.28 万吨（+12.21%）、其他酒产品9.44 万吨（-38.13%）。五粮液贡献营收553.35 亿元（+12.67%）；其他酒产品贡献营收122.27 亿元（-3.11%）。对应22 年五粮液酒均吨价为168.87 万元/吨（+0.41%），其他酒产品均吨价为12.95 万元/吨（+56.61%）。五粮液酒增长主要由量增驱动，其他酒类产品收入略有下滑，主要系22 年公司推动五粮浓香系列向中高价位产品聚焦，五粮浓香系列酒销量收缩显著。22 年五粮液产品营收占比小幅提升0.63pcts 至74.81%。

    　　分渠道来看，22 年公司持续优化渠道结构，在稳固传统渠道网络的基础上继续推进以团购、线上渠道为主的直销渠道的建设。22　　年经销、直销渠道分别贡献营收404.92 亿元（+7.19%）、270.70 亿元（+13.00%），直销占比提升0.42pcts 至36.60%，22 年公司加快推进智慧门店2.0 建设，将专卖店调整至直销模式。渠道结构的不断优化一方面提高了公司对消费者的触达效率，另一方面也提升了公司的盈利能力。分区域来看，22 年东部、南部、西部、北部、中部区域营收分别+1.08%、+0.69%、+26.85%、+11.67%、+1.25%。西部区域增长相对突出，预计一方面系该区域消费场景受影响相对较小，另一方面公司强化大本营市场运作。

    　　23Q1 现金流表现亮眼，开门红顺利落地，为全年经营目标实现打下良好基础。

    　　23Q1 公司营收、利润分别增长13.03%、15.89%，营收&预收款合计+34.16%。一季度公司抢抓需求复苏，升级营销打法，优化费用投放，通过开瓶扫码等方式拉动公司产品旺季动销，据公司1 月31 日公告，农历春节期间公司主销五粮液产品发货、动销量均实现较好增长，为23 年全年营造良好开端。23Q1 公司销售收现286.37 亿元（+108.49%），经营净现金流95.36 亿元，收现表现较好一方面是需求回暖之下经销商信心回升的体现，另一方面也彰显了公司品牌忠诚度和渠道粘性。

    　　产品、渠道结构优化拉升毛利率，公司盈利能力稳步提升。

    　　2022 年公司毛利率75.42%（+0.07pcts），销售费用率9.25%（-0.57pcts），管理费用率4.15%（-0.23pcts），归母净利率提升0.78pcts 至36.08%，扣非归母净利率提升0.81pcts 至36.05%。结合2022 年公司在产品和渠道上的优化措施，预计公司毛利率提升主要与直销渠道占比提升以及五粮浓香系列产品结构优化有关，净利率提升主要由规模效应带来的费用率降低驱动。

    　　23Q1 公司毛利率78.39%（-0.01pcts），销售费用率6.78%（-0.60pcts），管理费用率3.52%（-0.03pcts），归母净利率提升0.99pts 至40.28%，扣非归母净利率提升0.64pcts 至40.00%。一季度预计公司业绩增长主要由旺季需求复苏带来的量增驱动，归母净利率的提升主要由费用率的降低贡献。

    　　浓香之王基本面优异，估值处于历史低位，持续重点推荐。

    　　2023 年公司提出“营业总收入继续保持两位数的稳健增长”目标。未来我们认为普五有望持续享受行业高端化红利实现量价齐升，经典五粮液和五粮浓香系列经过22 年的全面深度调整23 年随着行业景气回升有望乘势打开新局面。21 年以来新领导班子持续深化改革促进管理和运营效率的提升。短期来看，23 年通过增加部分文化定制酒配额支持，推动营销组织改革提效将能够有力完成经营目标。长期看公司品牌力不断提升，消费者忠诚度充分，通过渠道组织及经销商利润优化可激发更大的市场动能，成长空间可期。

    　　盈利预测和估值

    　　预计公司2023~2025 年收入分别为845.93、971.68、1112.08 亿元，同比增长14.36%、14.87%、14.45%；净利润分别为311.52、362.89、419.51 亿元，同比增长16.72%、16.49%、15.60%；对应EPS 分别为8.03、9.35、10.81元。2023 年4 月28 日股价，2023~2025 年动态PE 分别为21.06、18.08、15.64 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，23 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。