事件。公司发布 2022 年年报：2022 年公司实现营业总收入739.69 亿元，同比+11.7%，归母净利润266.91 亿元，同比+14.2%，其中Q4 单季公司实现营业总收入181.89 亿元，同比+10.3%，归母净利润67.01 亿元，同比+10.8%。同时公布2022 年利润分配方案，每10 股派发现金红利37.82 元（含税），分红率为55.0%。

    公司发布2023 年一季报：23Q1 公司实现营业总收入311.39 亿元，同比+13.0%，归母净利润125.42 亿元，同比+15.9%。

    收入延续稳健增长，五粮液产品动销良好。分产品：22 年五粮液产品延续稳增，收入同比+12.7%（量+12.2%，价+0.4%）；其他酒收入同比-3.1%（量-38.1%，价+56.6%），主因公司优化产品结构、聚焦中高价位产品。23 年春节五粮液产品发货/动销量均实现同比双位数增长。分地区：22 年西部/北部区域收入快速增长，分别同比+26.9%/+11.7%，东部/中部/南部收入分别同比+1.1%/+1.2%/+0.7%。分渠道：22 年直销渠道收入同比+13.0%，专卖店数量净增长85 家至1630 家；经销渠道收入同比+7.2%。22H2 五粮液/五粮浓香经销商数量分别净增长85/44 个至2489/655 个。公司发力扫码中奖、宴席推广等活动，22 年开瓶扫码实现同比双位数增长。23 年公司将着力增强经销商盈利，深化团购业务、持续开拓高端圈层。

    22 年酒类毛利率提升，23Q1 销售回款表现亮眼。22 年/23Q1 毛利率同比+0.07pct/-0.01pct 至75.4%/78.4%，我们认为或受累于非酒类收入占比提升，22 年酒类业务毛利率同比+1.59pct 至81.9%（五粮液/其他酒毛利率分别同比+0.97pct/+1.01pct）。销售回款表现亮眼，23Q1 同比+108.5%至286.37亿元。23Q1 合同负债环比净-68.43 亿元至55.36 亿元（同比+53.5%），还原合同负债后收入同比+34.3%。

    期间费用率下行，盈利能力持续提升。22 年销售费用率同比-0.57pct 至9.3%，主因形象宣传/促销费用率同比-0.16pct/-0.46pct；管理费用率同比-0.23pct至4.1%。期间费用管控良好，22 年/23Q1 分别同比-0.88pct/-0.70pct 至11.0%/8.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率23Q1 分别同比-0.60pct/-0.03pct/+0.05pct/-0.11pct。受益于期间费用率缩减与毛利率上行，22 年/23Q1 归母净利率同比+0.78pct/+0.99pct 至36.1%/40.3%。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为8.09、9.38、10.75 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年25-30xPE，对应合理价值区间为202.29-242.75 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。行业竞争加剧，新品销售不达预期。