4月28 日，公司披露22 年报及23 年一季报。1）22 年实现营收739.7 亿元，同比+11.7%；归母净利266.9 亿元，同比+14.2%。2）23Q1 实现营收311.4 亿元，同比+13.0%；归母净利125.4 亿元，同比+15.9%，略超15%的预期。

    　　公司22 年清理12 个品牌，产品结构持续优化，浓香公司也向中高价位产品聚焦。22 年五粮液产品实现营收553.4 亿元，同比+12.7%，其中量/价分别+12.2%/+0.4%，毛利率+1.0pct 至86.6%，预计与普五在22 年提升综合出厂价相关。其他酒产品实现营收122.3 亿元，同比-3.1%，其中量/价分别-38%/+57%，调结构明确且21 年低价位产品销量基数高，毛利率+1.0pct 至60.7%。从区域来看，22 年西部、北部增速相对较快（分别+27%/+12%），东部、南部、中部同比均+1%。

    　　从利润弹性来看：22 年整体酒类板块毛利率+1.6pct，整体毛利率仅+0.1pct，主要系毛利率较低的其他板块收入相对增速更高（酒类板块22 年营收增速9.45%），同样地23Q1 毛利率同比持平，因此利润端弹性主要由费用优化驱动（22 年&23Q1 公司销售费用率均同比-0.6pct）。

    　　现金流&合同负债表现突出：23Q1 末公司合同负债余额55.4 亿元，较22Q1 末+19.3 亿元，考虑合同负债环比变化后23Q1 营收增速达34.3%，回款表现优异。回款提升的同时结构上现金回款占比提升，对应表观23Q1 末应收票据+应收款项融资余额为266.7 亿元，较22Q1 末减少44.3 亿元，而23Q1 销售收现同比+108.5%表现突出。

    　　公司23 年持续推进营销变革，实施“总部抓总、大区主战”的营销策略，21 个营销战区裂变成26 个营销大区，大区策略落地将更灵活。同时，22 年专卖店提升85 家至1630 家，五粮液产品经销商增加435 个至2489 个，系列酒产品经销商增加53 个至655 个，市场拓展更进一步。公司品牌力占优，在文创、经典、低度等产品上也积极谋变，预计可以高质量完成双位数增长的经营目标。

    　　我们预计23-25 年收入增速为15.9%/14.2%/13.0%；归母净利增速为18.1%/16.2%/14.2%，对应归母净利为315/366/418 亿元； EPS为8.12/9.43/10.77 元， 公司股票现价对应PE 估值为20.8/17.9/15.7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    　　宏观经济承压风险；政策风险；食品安全风险。