事件： 公司公告 2022 年三季报，前三季度收入/归母净利/扣非归母净利分别为557.80/199.89/200.19 亿元，同比+12.19%/+15.36%/+15.81%。其中22Q3 收入/归母净利/扣非归母净利分别为145.57/48.90/49.09 亿元，同比+12.24%/+18.50%/+18.23%，收入符合预期，利润超预期。

    收入稳健增长，主品牌双节动销出色。22Q3 预计五粮液主品牌延续上半年较快增长势头，主要系量增驱动，虽然普五综合打款价同比增长中个位数、但经典五粮液较少投放，故而价增贡献不显著。今年以来，面对疫情反复、行业景气度下行的大环境，五粮液仍有超五成的市场普五动销同比保持增长，湖南、安徽、鄂赣、江苏等地同比增速两位数以上。

    中秋国庆双节期间，十多个市场动销正增长，其中福建、辽宁市场同比增速30%+，新零售渠道同比增速20%+，湖南、安徽、鄂赣、浙江等增速约10%。此外，五粮浓香公司持续优化调整产品结构，上半年收入下滑，预计Q3 相对改善。

    产品结构变化致毛利率有所下滑，税金及费率改善带动盈利能力提升。

    前三季度毛利率75.97%，同比+0.71pct，其中Q3 毛利率73.29%，同比-2.83pct，主要系产品结构变化，高端经典基本没有太大贡献。前三季度税金及附加占营收比重为14.06%，同比-0.14pct，其中Q3 为14.13%，同比-1.09pct，主要系正常的季度间确认节奏差异。前三季度销售费用率为10.54%，同比-0.32pct，其中Q3 销售费用率为11.45%，同比-2.77pct，大幅改善主要系疫情扰动下费用投放有所收窄。综合以上因素，前三季度净利率37.58%，同比+1.03pct，其中Q3 净利率35.10%，同比+1.74pct。

    盈利预测与投资建议：根据最新业绩和经营环境相应调整盈利预测，预计2022-2024 年公司实现营业收入741.32/831.74/939.18 亿元，同比+11.97%/+12.20%/+12.92%，归母净利266.64/304.44/347.86 亿元，同比+14.06%/+14.18%/+14.26%，EPS 为6.87/7.84/8.96 元，对应2022 年10月27 日收盘价，PE 为19.96/17.48/15.30X，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济疲弱下高端千元档需求趋淡风险，千元价位加剧竞争风险，市场系统性风险。