事项：

    公司发布2022 年三季报，前三季度实现总营收557.8 亿元，同增12.2%；归母净利润199.9 亿元，同增15.4%；单Q3 总营收145.6 亿元，同增12.2%；归母净利润48.9 亿元，同增18.5%。销售回款175.9 亿元，同增10.8%，经营活动现金流净额89.0 亿元，同增33.0%。合同负债29.6 亿元，环比上升10.9 亿元。

    评论：

    Q3 业绩超预期，普五动销表现优秀。单Q3 收入/利润分别同增12.2%/18.5%，业绩表现超预期，主要系费用端收缩释放弹性所致。Q3 普五贡献核心增量，一方面普五年前打款价提升，预计吨价贡献个位数增长。另一方面动销韧性持续凸显，1-9 月全国21 个营销战区中14 个战区动销正增长，其中中秋国庆旺季多个市场实现两位数增长，福建、辽宁等市场表现优秀，华东及华中多个市场动销持续良性增长，预计销量端整体亦实现个位数增长。此外，经典五粮液以品牌价值提升和消费者培育为核心，持续优化调整，系列酒结构亦持续优化。

    税费率下降释放盈利弹性，现金流健康蓄力增加。公司Q3 毛利率73.3%，下降2.8pcts，主要系今年经典调整、带来产品结构变化所致，前三季度看毛利率略提升0.7pct 至76%保持稳定。税费率方面普遍下降，Q3 营业税金率14.1%，下降1.1pcts，销售费用率11.4%，下降2.8pcts，管理费用率4.1%，下降0.7pct，主要系公司主动开源节流提高费效、及疫情扰动下部分营销活动延后所致，综上单Q3 净利率提升1.8pcts 至33.6%。现金流方面，Q3 回款175.9 亿元，同增10.8%，同时支付的各项税费减少，经营性现金流净额89.0 亿元，同增33.0%。

    Q3 末合同负债29.6 亿元，环比提升10.9 亿元，环比蓄力增加。

    来年双位增长目标与价盘稳定的权衡是关键。公司维持战略定力，不强制压货，基于数字化营销体系科学精准投放，库存保持1 个月左右的低位水平，批价始终维持在970 元附近，动销端则环比改善实现正增长。同时公司积极优化渠道体系，持续扩大直营渠道占比，规划增加专卖店数量至2500 家，积极拓展电商、新零售等创新渠道，引领和强化消费者对五粮液品牌价值的认知。公司当前回款进度约90%+，全年双位数增长确定性强，但展望来年，高端需求不确定大环境至下，量价仍面临权衡取舍压力，当前渠道利润微薄的价格体系可能进一步承压，双位增长目标与价盘稳定性的均衡将是关键。

    投资建议：预期低位，价值已现，下调目标价至200 元。公司当前内部管理积极改善，外部渠道体系持续优化，动销端韧性凸显，在千元价格带量价统治力得到验证，今年双位数增长确定性强。考虑当前行业需求不确定性，我们审慎调整盈利预测，维持22 年EPS 6.85 元，下调23、24 年EPS 为7.74/8.83 元（原预测值为8.17/ 9.67 元），下调目标价至200 元，对应23 年25 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情需求恢复不及预期、批价波动、行业竞争加剧