事件
公司发布2022 年第三季度报告。
前三季度公司实现营收557.80 亿元，同比+12.19%；归母净利润199.89 亿元，同比+15.36%；扣非归母净利润200.19 亿元，同比+15.81%；营收+预收款变动合计456.73 亿元，同比-0.24%。
其中单Q3，实现总营收145.57 亿元，同比+ 12.24%；归母净利润48.90 亿元，同比+ 18.50%；扣非归母净利润49.09 亿元，同比+18.23%；营收+预收款变动合计156.32 亿元，同比+37.95%。
简评
Q3 旺季验证需求韧性，改革发力推动业绩持续高质量增长。
Q3 系传统白酒消费旺季，中秋、国庆期间虽然局部地区疫情有所反复，导致市场对白酒旺季动销有所担忧，但从公司动销表现来看，五粮液作为高端龙头需求具有较强韧性，核心单品八代普五旺季需求仍平稳扩容。
分区域来看，据公司披露2022 年1-9 月公司21 个营销战区有14个战区实现动销正增长。据酒业家报道，三季度中秋国庆双节期间五粮液核心大单品八代五粮液在华东、华中、华北等市场动销良好，东北地区部分市场亦有突出表现，同时旺季期间五粮液在多地呈现出动销加快、开瓶加速、库存降低等较好表现。
Q3 旺季五粮液需求平稳扩容，市场表现总体较为良好，是公司经营质量向好的验证点，我们认为公司取得较好经营成果主要系：1、“浓香之王”品牌优势突出，需求韧性在疫情干扰下得以彰显；2、公司在旺季来临前通过控发货节奏、查收市场低价货加强对价盘的管控力度，做足渠道工作，为旺季奠定良好渠道基础；3、公司部分渠道运作权限下放后，市场运作更加因地制宜，效率明显提升。
管理提效费用投放优化，公司盈利能力平稳提升。
Q3 公司毛利率73.29%，同比降低2.83pcts。毛利率略有降低预计主要系：1、高毛利的经典五粮液处于主动调整期；2、毛利率相对较低的系列酒产品旺季放量；3、公司非酒业务季度营收增长突出。
净利率方面，Q3 公司销售费用率降低2.77pcts 至11.45%，管理 费用率下降0.70pcts 至4.11%，税金及附加率下降1.09pcts 至14.13%，归母净利率提升1.77pcts 至33.59%。销售费用率明显降低主要系：1、Q3 部分地区疫情影响营销活动的正常开展；2、公司通过数字化持续赋能渠道管理，费用投放更加精细化和高效化。现金流方面，Q3 公司销售收现175.90 亿元，同比增长10.77%，经营活动现金净流量88.98 亿元，同比增长33.00%，Q3 公司预收款环比Q2 增加10.75 亿元。公司Q3 季度预收款环比Q2 增加预计主要与公司主销产品五粮液及系列酒在旺季动销表现良好，经销商回款积极性较强有关。
管理提效，估值处于历史低位，持续重点推荐。
部分投资者对公司明年成长性有所担忧，我们认为普五有望持续享受千元价格带扩容红利，实现量价齐升，同时，经典五粮液经过今年一年的全面深度调整，23 年有望打开新局面，预计明年仍可实现双位数高质量增长。
21 年以来新领导班子持续深化改革促进管理和运营效率的提升。展望未来，千元价位带需求扩容支撑普五量价齐升；经典五粮液22 年营销调整+品牌培育均逐步向好，23 年有望开启新增长；系列酒经过换代升级和渠道梳理重建未来亦有望贡献公司业绩增长。短期来看，2022 年公司提出“营业总收入继续保持两位数的稳健增长”
目标，通过调整普五计划外价格及比例，增加部分文化定制酒配额支持，推动营销组织改革提效将能够有力完成。长期看公司品牌力不断提升，消费者忠诚度充分，通过渠道组织及经销商利润优化可激发更大的市场动能，成长空间巨大。从PE-TTM 估值水平看，公司处于2 年/5 年/10 年0.42%/12.86%/25.54%分位，具备明显的修复空间，我们持续重点推荐。
盈利预测和估值
预计公司2022~2024 年收入分别为760.13、868.73、997.65 亿元，同比增长14.8%、14.3%、14.8%；净利润分别为271.33、312.02、362.06 亿元，同比增长16.1%、15.0%、16.0%；对应EPS 分别为6.99、8.04、9.33 元。2022年10 月27 日股价，2022~2024 年动态PE 分别为19.6、17.1、14.7 倍。维持“买入”评级。
风险提示：经典五粮液放量不及预期。2022 年以来公司主动对经典五粮液进行全面调整，未来经典五粮液的再出发有望成为公司业绩加速的新推力。若超高端价位带需求扩容不及预期，经典五粮液放量节奏可能受影响。
疫情反复。新冠疫情爆发以来，国内持续动态清零，整体疫情形势不断向好。但是，全国范围内仍存在局部疫情反复的情况，可能会影响到市场人员流动和白酒动销。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。