事件：公司发布22 年中报。公司22H1 实现营收412.22 亿元，同增12.17%；实现归母净利润150.99 亿元，同增14.38%。 其中Q2 实现营收136.74 亿元，同增10.04%；归母净利润42.76 亿元，同增10.30%。

    　　收入端：公司22H1 实现营收412.22 亿元，同增12.17%，其中酒类产品营收385.13亿元，同增12.94%。①按季度分：22Q1/Q2 公司分别实现营收275.48/136.74 亿元，分别同增13.25%/10.04%；②按产品分，五粮液产品实现营收319.73 亿元，同增17.82%，其中销量/吨价分别同增15.13%/2.33%；其他酒产品实现营收65.4 亿元，同减6.09%，其中销量/吨价分别同比-47.76%/+79.76%，主要是上半年五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，同时上年同期低价位产品销量基数高综合影响所致；③按销售模式分，酒类产品中经销/直销模式（含专卖店）分别实现收入226.87/158.26 亿元，分别同增19.99%/4.15%；④按区域分，东部/南部/西部/北部/ 中部分别实现收入105.46/38.51/131.54/47.99/61.63 亿元， 分别同增6.15%/3.10%/32.26%/3.72%/5.19%。截至22H1 末，公司五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2404/611 家，同增81/1 家。

    　　盈利能力稳步上行，费用投放稳定。①公司22H1 毛利率为76.92%，同增1.96pct，22Q1/Q2 毛利率分别为78.41%/73.92%，分别同增1.98/1.86pct，五粮液/其他酒产品毛利率分别为86.36%/59.75%，同增0.22/1.75pct，其他酒产品毛利率明显提升。

    　　②22H1 期间费用率12.00%，同增0.28pct，其中销售费用率10.22%，同增0.55pct；管理费用率3.96%，同减0.21pct；研发费用率0.25%，同增0.04pct，财务费用率-2.43%，同减0.10pct。③22H1 实现归母净利润150.99 亿元，同增14.38%，净利率38.45%，同增0.78pct。

    　　现金流相比一季度好转，合同负债降低。22H1 经营活动净现金流18.87 亿元，同减78.33%，其中Q1/Q2 分别同比-161.78%/+65.15%，主要是受国内疫情呈多点反复态势影响，公司通过降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力致销售商品提供劳务收到的现金减少，及上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响所致。其中，销售商品、提供劳务收到的现金314.34 亿元，同减12.89%，Q1/Q2 分别同比-34.80%/+17.84%；22H1 末合同负债18.77 亿元，同减70.35%，相比Q1 末减少17.30 亿元。

    　　五粮液+五粮浓香双轮驱动有望带动业绩稳增。五粮液方面，公司持续优化产品体系，第八代五粮液千元价格带核心地位持续巩固，持续优化渠道运营， 传统经销渠道、直销团购渠道、创新渠道分工明确、互为补充，渠道布局显著优化。五粮浓香集中打造四大全国性战略品牌，优化产品市场投放量打造产品稀缺感与价值感；营销上样板市场打造有力推进，“一瓶一码”数字化营销取得新进展；电商、KA 等新兴渠道取得新突破。

    　　投资建议：我们预计公司22-24 年营收781/922/1065 亿元，净利润为278/329/383亿元，对应PE 为24/20/17x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险、八代普五价格上涨不及预期风险、市场竞争风险等