事件：公司发布2022H1 业绩公告，显示2022H1 公司实现收入412.22 亿元（+12.17%）；净利润150.99 亿元（+14.38%）；2022Q2 公司实现收入136.74 亿元（+10.04%）；净利润42.76 亿元（+10.30%）。

    高档酒量价齐升，系列酒结构升级趋势延续

    22Q2 单季度业绩增速实现双位数增长显示公司强抗压能力，市场表现量价齐升；收入增速环比略下降主因去年基数较高叠加部分核心市场经营受疫情影响。

    整体来看，22H1 公司在经营业绩、产品价格、渠道利润、产品结构及品牌价值仍实现稳步增长，其中22H1 五粮液公司酒类业务收入提升39.39%：

    ①五粮液产品实现收入319.73 亿元（+17.82%），收入占比为83.02%（+3.44%）：

    1）量增为主要业绩驱动力（22H1 销量增长15.13%至18639 吨）；2）八代五粮液综合打款价提升至969 元/瓶的同时较去年同期量增、公司加大高价位文创产品开发力度以实现利润增厚等贡献价增（22H1 吨价提升2.33%至171.54 万元/吨，毛利率提升0.22 个百分点至86.38%）；

    ②系列酒实现收入65.40 亿元（-6.09%），收入增速下降的同时盈利提升显著：五粮浓香公司优化产品结构（22H1 销量同比下降47.76%至53215 吨），向中高价位产品聚焦，推动吨价提升（22H1 吨价提升79.76%至12.29 万元/吨，毛利率提升1.76 个百分点至59.75%）。

    专卖店划至直销渠道体现C 端重要性，经销渠道稳定。

    渠道端：22H1 公司直销渠道收入较去年同期提升4.15%至158.26 亿元，毛利率提升0.38 个百分点至86.93%；经销渠道收入提升19.99%至226.87 亿元，经销商数量达到2404 家（同比增长81 家），毛利率提升2.85 个百分点至78.32%。我们认为：公司正通过系列组合举措发力未来将越来越重要的C 端，在经营数字化二期加速背景下，团购直销渠道/新零售互联网直销体系/专卖店智慧门店等渠道均发力开拓。

    市场端：22H1 公司收入占比超25%的东部/西部地区分别实现105.46 亿元（+6.15%）/131.54 亿元（+32.26%），其中西部地区占比提升4.99 个百分点至34.15%，同时收入占比均超10%的中部/北部/南部区域收入均实现3%+增长。

    结构提升叠加费用率管控良好，盈利端表现稳定。

    22H1 毛利率、净利率同比增加1.96、0.78 个百分点至76.92%、38.45%，主因结构提升叠加费用管控优秀：22H1 销售费用率、管理费用率费用率分别同比变动+0.55、-0.18 个百分点；合同负债同比/环比变动-70.35%/-47.97%至18.77 亿元，主要系公司为减少经销商压力，年初降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理；经营性现金流同比下降78.33%至18.87 亿元。

    3 年1 倍股价值加速回归，三大边际变化将现。

    短期看，体质机制完善/产品结构加速梳理/C 端直销渠道占比提升三大边际变化将显；中长期看，千元价位带持续扩容+消费升级不可逆下，预计强品牌力的五粮液市占率有望持续提升，在市场价格/渠道利润边际变化或将显现背景下，估值仍有较大提升空间。

    盈利预测及估值

    预计 2022~2024 年公司收入增速为12.2%、15.6%、18.3%； 净利润增速为15.1%、18.7%、20.8%； EPS 分别为 6.9、8.2、10.0 元/股。目前对应 2022 年估值56 倍。考虑到公司改革红利将逐步释放，当前估值具有性价比，给予买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。