2022Q2 公司营收/归母净利润同增10.0%/10.3%，上半年五粮液主品牌收入同增17.8%（量+15.1%、价+2.7%），疫情下仍保持稳健增长。今年以来普五整体表现符合预期，疫情下公司保持既定动销节奏，库存整体处于良性水平。经典五粮液方面，与八代定义为“三个双轮定位”之一，望寻求经销商的精简优化及客群的触达。展望下半年，我们认为公司有望延续上半年表现，继续推动高质量发展，实现公司在品牌牵引下的长期高确定性较快增长。

    　　 22Q2 公司营收/归母净利润同增10.0%/10.3%，符合预期。2022H1，公司营收412 亿元、同增12.2%，归母净利润151 亿元、同增14.4%；其中22Q2 营收137 亿元、同增10.0%，归母净利润42.8 亿元、同增10.3%。2022H1/Q2，公司毛利率76.9%/73.9%、同增2.0/1.9Pcts，主要系普五收入占比提升及平均出厂价提升带动；税金及附加率14.0%/13.8%、同比+0.2/-0.2Pct；销售费用率为10.2%/15.9%、同增0.5/1.2Pcts；管理费用率4.0%/4.8%、同比-0.2/+0.1Pct。

    　　综上，2022H1/Q2 公司归母净利润率为36.6%/31.3%、同增0.7/0.1Pcts。预收款方面，考虑到4-6 月华东多地区受疫情影响放开不久，预计整体五粮液打款节奏较去年放缓，而较少的打款要求在疫情里给了经销商较大支持。2022H1，公司预收款（合同负债+其他流动负债）21.1 亿元，而2021H1 数值为71.4 亿元，经营活动现金流净额为11.7 亿元、同比有较大幅度减少。但应收票据252.49 亿元，较上年同期182.34 亿元明显上升，加总看稳健度基本保持。

    　　 普五动销优秀，经典五粮液及系列酒尚处于调整中。分产品看，2022 年上半年五粮液主品牌实现营收320 亿元、同增17.8%，其中销量1.9 万吨、同增15.1%，价增2.7%。在经典五粮液调整的大背景下，八代五粮液扛起大旗，整体动销水平处于行业前列，渠道体系进一步细分为传统、专卖店、新零售、KA 和团购直销5 个部门。在经典五粮液方面，公司持续调整经销体系，初步精选约150 名经销商参与到经典的日常运作。系列酒产品营收65.4 亿元、同降6.1%，其中量/价分别同比-47.8%/+41.7%，整体五粮液浓香公司坚持优化产品结构，实现向中高价位产品聚集。分渠道看，2022H1 经销/直销模式分别实现营收227/158 亿元、同增20.0%/4.2%。分地区看，2022H1 东部/南部/西部/北部/中部地区分别实现营业收入105/39/132/48/62 亿元、同增6.2%/3.1%/32.3%/ 3.7%/5.2%，整体上半年华东地区受疫情影响较为严重。

    　　 短期望通过主品牌增长与系列酒升级实现稳健增长，中长期质量发展仍是最重要主题。考虑到今年春节较早的情况，我们判断公司会在国庆前后基本完成全年打款。目前，五粮液批价在970 元左右，渠道库存总体健康，动销情况总体理想。展望中秋国庆旺季，我们认为在疫情波动下五粮液有望借助大国浓香品牌优势持续保持较好的点击和开瓶率。中长期看，我们预计公司能按既定计划执行全年任务目标，同时更注重各产品市场批价的稳定性、划清底线。其中，预计五粮液将完成稳定的量价增长，实现批价稳步增长；经典批价维持在1700-1800 元区间，将在寻求量价平衡的基础上再塑品牌形象。同时，系列酒方面，公司的第二代五粮春已经完成全国招商，批价在230+元；名门春定价728 元，形成在次高端价格带的站位，望选择四川、江苏、浙江、上海四大高地市场投放，持续推动产品结构升级。

    　　 风险因素：高端酒景气不及预期，行业竞争加剧，改革推进不及预期，宏观经济不景气，食品安全问题，原材料价格问题。

    　　 投资建议：我们认为公司在普五销量上采取谨慎乐观的态度稳步求进、控量挺价，同时文化酒、经典五粮液及系列酒望有效补充，推动各个价位段升级助力增长。我们维持五粮液2022-24 年EPS 预测6.94/7.90/9.06 元。目前，五粮液在白酒板块内估值偏低，贵州茅台/泸州老窖现价分别对应2022 年PE 为38/33倍。虽然公司目前增长趋于平稳，市场对新班子的战略思路和落地效果仍在观望，同时对产品线拓宽以及核心单品面临的竞争存在担忧，相对负面情绪均反映在估值中。但我们认为，五粮液产品底蕴深厚，新班子有望在文化建设、产品拓宽、渠道变革以及精细化数字化管理提升等方面有所突破，长期看估值存在修复空间、建议配置。考虑到宏观环境不确定性对行业估值的压制，我们给予2022年PE 30 倍，对应目标价为210 元，维持“买入”评级。