2Q22 业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年中报：1H22 实现营业总收入412.22 亿元，同比+12.17%；实现归母净利润150.99 亿元，同比+14.38%。其中，2Q22 实现营业总收入136.74 亿元，同比+10.04%；实现归母净利润42.76 亿元，同比+10.30%。收入利润符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　扩商贡献五粮液量增，系列酒控量调整。1H22 五粮液产品营收319.73 亿元，同比+17.82%，销量1.86 万吨，同比+15.1%，均价同比+2.3%。扩商贡献部分量增，1H22 五粮液经销商数量增加81 个，专卖店数量增加44 家至1589 家。上半年经典五粮液发货减少，压制均价增幅。1H22 其他酒营收65.40 亿元，同比-6.09%，销量同比-47.7%，吨价同比+79.8%，主要疫情影响下系列酒及保健酒、露酒、五谷春等产品销量下滑。产品结构升级带动2Q22 毛利率同比+1.9ppt 至73.9%。销售费用率同比+1.2ppt 至15.9%，主要系公司加大消费者营销和单位团购投入，加强对渠道的费用支持力度；净利率同比+0.1ppt 至31.3%。

    　　现金流优于收入，对渠道信用支持力度仍然较大。部分年初承兑汇票于2Q到期使2Q 现金流优于收入，2Q 销售收现同比+17.8%至177 亿元，2Q 末应收票据同比增长38%至252 亿元，对渠道票据支持力度仍然较大。2Q 末合同负债18.8 亿元，同比减少70%，主要系疫情影响，回款节奏后延，以及打款政策更柔性。根据我们的渠道调研，目前公司回款进度在行业内仍然处于领先水平，我们预计全年收入双位数增长目标仍有望如期完成。

    　　全年基调保量稳价，市场化改革逐步推进。酒企普遍加强中秋回款力度，五粮液加强对渠道费用支持，重点解决渠道利润不足的问题，我们预计全年基调仍为保量稳价，稳住市场份额为先。公司市场化改革稳步推进中，加强市场价格巡查，进行低价货回购，树立价格标杆，强化市场秩序；加强商家扶持，提升渠道利润，助力高质量增长。

    　　盈利预测与估值

    　　由于疫情影响需求，我们下调2022/2023 年净利润2.4%/2.4%至264 亿元/312 亿元。当前股价对应2022/2023 年24.9 倍/21.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到公司市场化改革逐步推进，基本面边际向好，我们维持235.00 元目标价，对应34.5 倍2022 年市盈率和29.3 倍2023 年市盈率，较当前股价有38.7%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情反复影响需求，宏观经济修复慢于预期。