事件：公司发布2022 年上半年业绩，22H1 公司实现营业收入412.22 亿元，同比+12.17%；归母净利润150.99 亿元，同比+14.38%；22Q2 公司实现营业收入136.74 亿元，同比10.04%；归母净利润42.76 亿元，同比+10.30%。

    　　五粮液主品牌放量、系列酒瘦身，整体结构继续优化。22H1 公司五粮液主品牌营收为319.73 亿元，同比+17.8%，销量、吨价分别为18639 万吨、171.5 万元/吨，量价分别同比+15.1%/+2.3%；系列酒产品营业收入实现营收64.40 亿元，同比-6.1%，量价分别贡献-47.8%/+79.8%。主要系公司上半年针优化产品结构，聚焦中高档产品以及今年上半年全国疫情反复，系列酒产品销售受到影响。

    　　费用率基本保持稳定，盈利能力得到改善。22H1 五粮液主品牌/系列酒毛利率提升0.22pct/1.75pct 至86.4%/59.8%；五粮液主品牌营收占比提升3.4pct，公司22H1/Q2 整体毛利率分别提升2.0pct/1.9pct 至76.9%/73.9%。此外，普五综合成本价提升叠加公司加大团购渠道拓展，经销模式下毛利率同比+2.85pct。上半年公司销售费用率为10.2%，同比+0.55pct，主要系公司加大促销费用投入和发放营销人员上半年绩效考核奖励。管理/研发费用率分别为4.0%/-2.4%/0.2%，同比-0.21/+0.03pct。综合来看，公司22H1 实现净利率38.45%，同比+0.78pct。

    　　持续推动渠道改革，多举措减轻经销商资金压力。公司加快推进渠道改革，启动了智慧门店二期建设，将专卖店纳入到直销渠道，调整后22H1 直销渠道实现营业收入158.25 亿元，同比+4.15%；经销渠道实现营业收入226.87 亿元，同比+19.99%。22H1“百城千县万店”计划持续推进，五粮液经销商相较于年初增加350 家至2404 家。现金流方面，22H1 公司销售收现314.3 亿，同比-12.9%，其中Q2 销售收现同比+17.8%至177.0 亿。22H1 合同负债同比-44.5 亿至18.8 亿，应收票据同比+38.5%至252.5 亿。经营性现金流净额同比-78.3%至18.9 亿，主要系疫情反复下，公司通过降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力，及上年同期银行承兑汇票到期收现额度较高综合影响。

    　　投资建议：目前公司已经顺利实现双过半目标，将继续着力解决五粮液经销渠道利润不足，动力不足的问题。随着疫情边际好转，市场动销已逐步恢复，看好公司在中秋、国庆期间的业绩弹性。预计公司2022~2024 年每股收益分别为6.95、8.01、9.58 元，维持买入-A 投资评级，给予12 个月目标价256 元，目标价相当于2022 年32x 的动态市盈率。

    　　风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，行业竞争加剧