事件：公司公布2022 年半年报，公司2022H1 实现营业收入412.2 亿元，同比增长12.2%，归母净利润151.0 亿元，同比增长14.4%，扣非归母净利润151.1 亿元，同比增长15.1%；Q2 实现营收136.7 亿元，同步增长10.0%，归母净利润42.8 亿元，同比增长10.3%。

    　　投资要点

    　　产品结构持续改善，收入稳定增长。分产品看，上半年五粮液产品实现营收319.7亿元，同比+17.8%，销量达到1.9 万吨，同比+15.1%，吨价同比+2.3%至171.5万元/吨；系列酒实现营收65.4 亿元，同比-6.1%，销量同比-47.8%至5.3 万吨。

    　　分渠道看， 经销/ 直销模式上半年分别实现收入226.9/158.3 亿元， 同比+19.9%/4.15%， 公司积极推进新渠道建设，加快打造智慧门店，提升消费终端服务能力，在传统渠道严格把控市场投放量，提升产品品牌价值和形象。分区域看，公司东部/南部/西部/北部/中部H1 营收同比+6.2%/+3.1%/+32.3%/3.7%/5.2%，整体来看，西部市场受疫情影响较小，且公司在当地市场优势较强，保障了营收的快速增长，东部区域今年受疫情干扰较为严重，但是江苏市场的快速复苏有效回补了销量的缺失。

    　　盈利能力稳定提升，费用投放增加。2022H1/Q2 公司毛利率分别为76.9%/73.9%，同比+2.0pct/+1.9pct，主要受益于五粮液产品在营收占比中的提升；2022H1/Q2净利率分别为38.4%/32.8%，同比+0.8pct/+0.1pct，公司H1 销售/管理费用率分别为10.2%/4.0%，同比+0.5pct/-0.2pct，其中Q2 分别同比+1.2pct/+0.1pct，主要系发放营销人员考核绩效导致。报告期期末经营性现金流18.87 亿元，同比下降78.33%，主要是由于公司采取降低预售款中现金比例等举措缓解经销商资金压力；H1 起码合同负债18.8 亿元，环比减少17.3 亿元，同比减少44.5 亿元。

    　　投资建议：公司今年将稳定普五批价和调整渠道利润作为工作重心，严格把控渠道，增强五粮液品牌形象，我们看好公司高端化推进工作。我们维持此前盈利预测，预计2022-2024 年公司营业收入分别为759.6/872.3/995.7 亿元， 同比增长14.7%/14.8%/14.2%；预计归母净利润为272.5/325.1/374.1 亿元，同比增长16.5%/19.3%/15.1%，对应EPS 分别为7.02/8.37/9.64 元。考虑公司产品高端化及全国化背景下的高成长性，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：疫情反复，行业增长不及预期，行业带竞争加剧，五粮液产品收入不及预期等。