五粮液公布22 年半年报。2022 年上半年实现营收412.2 亿元，同比增12.2%，归母净利151.0 亿元，同比增14.4%，每股收益3.89 元，其中酒类收入同比增12.9%。2Q22 营收和归母净利分别为136.7 亿元和42.8 亿元，营收同比增10.0%，归母净利增10.3%。营收和净利符合预期。公司新高管团队成型，轻装上阵、重新发力，22 年下半年和2023 年有望提速，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    1H22 收入增长12.2%，五粮液酒增速较快，系列酒出现下滑，其中2Q22增10.0%，增速小幅回落。（1）1H22 酒类营收385.1 亿元，同比增12.9%，其它业务营收27.1 亿元，同比增2.3%，对整体营收有一定的拖累。（2）五粮液产品酒实现营收319.7 亿元，同比增17.3%，销量1.9 万吨，同比增15.1%，均价171.5 万元/吨，同比增2.3%。受益于名酒集中度的提升趋势和公司渠道能力的升级，同时高端酒的消费场景受疫情的影响较小，五粮液终端需求维持增长态势。1H22 直销（包含公司直接做的团购业务、专卖店和线上业务）收入158.26 亿元，同比增4.2%，占比降3.5pct，团购业务可能处于市场巩固期。（3）1H22 年系列酒收入65.4 亿元，同比减6.1%，销量5.3 万吨，同比减47.8%，均价12.3 万元/吨，同比增79.8%。

    过去两年公司做了很多品牌梳理工作，优化产品结构，向中高价位产品聚焦，2 季度疫情对系列酒短期冲击较大。（4）1H22 合同负债18.8 亿元，环比年初降111.8 亿元，环比1Q22 降17.3 亿元。我们判断疫情背景下，公司加大了对经销商的支持力度，打款政策有所变化。

    新高管团队成型，轻装上阵、重新发力，22 年下半年和2023 年有望提速。

    （1）22 年2、3 月新高管团队成型。随着人员的稳定，新团队已经开始高效运转起来。（2）随着历史库存消化、疫情缓解和强有力管控措施出台，预计未来几个季度一批价将呈现上行态势，重新强化经销商的信心。（3）预计22 年下半年和2023 年业绩有望提速，行业趋势、产品升级、团购业务，将助力公司未来三年每年营收增长15%左右，成长的确定性较高。

    估值

    根据中报情况，我们调整盈利预测，预计22-24 年EPS 为6.97 元、8.15元、9.47 元，同比增16%、17%、16%，当前市场预期处于低位，季度业绩和终端表现将逐步消除市场的疑虑，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    渠道库存超预期，茅台价格波动。