经营稳健性持续凸显，引领价值回归

    8.25 日发布半年报，22H1 收入/归母净利/扣非净利412.2/151.0/151.1 亿，同比+12.2%/+14.4%/+15.1%；22Q2 收入/归母/扣非净利136.7/42.8/42.7亿，同比+10.0%/+10.3%/+11.9%，收入实现稳健增长，产品结构优化助推22Q2 毛利率/净利率同比+1.9/+0.1pct，为全年目标（22 年总营收保持两位数增长）完成奠定基础。22Q2 公司克服疫情影响，以自身发展的稳定性应对外围环境的不确定性，将稳定普五批价和优化渠道利润放在重要位置，经典五粮液则以品牌提升和价值感营造为核心。22H2 公司有望保持稳中有进态势，中秋国庆旺季预期平稳，看好经营稳健性持续凸显强化未来发展信心，有望带动估值修复和价值回归。预计22-24 年EPS 6.94/8.15/9.47 元，参考可比22 年35xPE，给予22 年35x PE，目标价242.90 元，“买入”。

    五粮液产品稳健增长，系列酒坚持聚焦，渠道运营持续优化产品端，22H1 五粮液/系列酒营收319.7/65.4 亿，同比+17.8%/-6.1%，销量1.9/5.3 万吨，同比+15.1%/-47.8%，吨价同比+2.3%/+79.8%，普五Q2疫情期间坚持维系价盘，疫后发货节奏合理，动销恢复良好；针对提价后渠道利润问题，有望通过优化经销商产品结构及其他奖励形式保障。经典五粮液市场运作聚焦高端圈层全面展开、以品牌提升和价值感营造为核心，优化市场秩序；系列酒持续聚焦优化结构、砍掉低价产品，叠加疫情及高基数下销量同比回落。渠道端，22H1 经销/直销营收226.9/158.3 亿，同比+20.0%/+4.2%，经销/团购/创新渠道分工明确、互为补充、优化渠道运营。

    产品结构优化助推22Q2 毛利率/归母净利率同比+1.9/0.1pct22H1 毛利率76.9%，同比+2.0pct（Q2 同比+1.9pct），五粮液/系列酒22H1毛利率同比+0.2/+1.8pct，产品结构持续优化，系列酒聚焦中高档产品。22H1销售费用率/管理费用率10.2%/4.0%，同比+0.5/-0.2pct（其中Q2 同比+1.2/+0.1pct），22H1 营业税金及附加比率同比+0.2pct（Q2 同比-0.2pct），最终归母净利率22H1 同比+0.7pct 至36.6%，22Q2 同比+0.1pct 至31.3%。

    22Q2 末合同负债18.8 亿，较22Q1 末减17.3 亿（-48.0%），较21Q2 末减44.5 亿（-70.3%）；22Q2 销售回款177.0 亿，同比+17.8%。

    聚焦高质量发展，维持买入评级

    考虑疫情影响，我们小幅调整22-24 年收入预测-1.3%/-0.8%/-0.5%，预计22-24 年EPS 6.94/8.15/9.47 元（前次7.04/8.23/9.54 元），参考可比公司22 年均PE 35x（Wind 一致预期），给予其22 年35xPE，目标价242.90元（前次246.40 元），维持“买入”。

    风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。