事件：五粮液公告2022 年半年报，22H1 年实现收入412.22 亿元，同增 12.17%；归母净利润150.99 亿元，同增14.38%；扣非归母净利润151.11 亿元，同增15.05%；其中22Q2 实现收入136.74 亿元，同增10.04%；归母净利润42.76 亿元，同增10.30%；扣非归母净利润42.69 亿元，同增11.88%。

    二季度逆势稳健增长，五粮液酒表现优异。1）22Q2 公司实现10.04%/10.30%的收入/归母净利润增长，符合市场预期。二季度公司两大核心市场华东、河南轮番受到疫情影响。3 月初-5 月初控量挺价，严格控制发货，普五批价一度上涨到980-990 元区间。

    5 月后华东和全国疫情修复，各大酒企均加大放货力度，普五也快速放货，使得二季度末进度基本追平去年同期。2）拆分产品来看，22H1 酒类产品收入同增12.94%，其中五粮液酒实现收入约320 亿元，同增17.82%；系列酒实现收入约65 亿元，同比-6.09%。

    22H1 五粮液酒实现销量18639 吨，同增15.13%，反映收入增长主要源于量增。在今年经典五粮液、1618、低度五粮液表现较弱的环境下，更显普五品牌韧性和需求的相对刚性。3）分渠道看，经销渠道收入同增19.99%，直销渠道收入同增4.15%，使经销渠道占比同增3.5pct 至58.9%。数十年合作积累的厂商关系扎实，使五粮液能够在弱需求环境下保持经营情况稳健。 4）应收票据为252.49 亿，同比增长38.47%，主要由于疫情下公司放松票据政策以缓解经销商资金压力，中大型经销商提前利用商业票据回款所致。

    毛利率提升明显，盈利能力基本稳定。公司22Q2 毛利率为73.92%，同比提升1.86pct，主要系五粮液酒占比提升。而普五、1618 提价带来的吨价提升贡献相对较小，单看五粮液酒的毛利率同比提升仅0.22pct，反映公司提价幅度并未完全传导，依然为渠道留存了一定利润空间。22Q2 销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为15.94%/4.77pct/-3.56pct，同比+1.21pct/+0.08pct/-0.31pct，主要系营销人员上年度绩效考核奖励在本报告期发放所致，除促销费同增18%以外，其他销售费用基本稳定。

    最终22Q2 净利润率为32.75%，同比基本稳定。

    展望下半年，发货进度快，预计将维持稳健增长。渠道调研反馈随着中秋临近，目前高端酒动销稳健。公司渠道库存较健康，整体在1-1.5 个月，较二季度末库存下降半个月左右。批价维持在965-970 之间，近期波动不大，考虑战区投入和年底奖励，预计大商仍能有一定利润。普五各地发货进度均较快，我们预计部分经销商可能会提前完成全年任务，公司有望在今年中秋国庆的旺季完成发货任务，四季度消化库存、梳理渠道、维护价盘，批价有望在四季度进入上行期，为明年改革和量价管理做好铺垫。

    估值相对折价，增长稳定性强。五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，我们认为普五动销和库存情况好于市场预期，在发货进度较快的基础上增长稳定性强。公司新任管理层以上届核心班子为中心，行业经验丰富，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈，供给侧改革有望延续并深化。建议关注批价环比改善、改革深化等催化下的估值修复机遇。

    盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计2022-2024 年公司收入分别为755/879/1012 亿元，同比增长14.0%/16.5%/15.1%；净利润分别为272/321/367 亿元，同比增长16.2%/18.3%/14.1%，对应EPS 分别为7.00/8.28/9.45 元，对应PE 分别为24/20/18 倍，重点推荐。

    风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。