事项：

    22H1 公司实现营收412.2 亿元，同比+12.2%；实现归母净利润151 亿元，同比+14.4%；实现扣非归母净利润151.1 亿元，同比+15.1%。22Q2 公司实现营收136.7 亿元，同比+10.0%；实现归母净利润42.8 亿元，同比+10.3%。

    平安观点：

    H1 保持稳定增长，疫后动销有所恢复。分产品来看，22H1 五粮液酒实现营收319.7 亿元，同比+17.8%，销量同比+15.1%至1.9 万吨，吨价同比+2.3%至171.5 万元/吨；系列酒实现营收65.4 亿元，同比-6.1%，销量为同比-47.8%至5.3 万吨，吨价同比+79.8%至12.3 万元/吨。系列酒销量下滑主要由于报告期间五粮浓香公司产品结构向中高价位聚焦，且受国内疫情反复与去年同期低价位产品销量高基数所致，产量与销量均同步减少。

    分区域来看，公司东部/南部/西部/北部/中部地区22H1 营收分别同比+6.2/+3.1/+32.3/+3.7/+5.2%，全国21 个战区中半数以上实现同比增长，虽然华东区域市场Q2 受疫情影响较大，但在江苏市场迅速恢复的带动下，上半年整体动销基本持平。

    优化销售体系，渠道改善可期。分渠道来看，公司经销渠道收入226.9 亿元，同比+20%，直销渠道收入158.3 亿元，同比+4.2%，直营占比达41.1%。

    公司在夯实传统渠道的同时，积极拓展新兴销售渠道。针对传统渠道，公司优化经销商配额管控，不断提升对渠道的掌控力。截止2022H1，五粮经销商合计数量为3015 家，相比去年同期增长82 家。对于新兴渠道，公司积极推进新零售、专卖店、团购渠道改革，五粮液新零售平台未来可能成为新的增长点。公司持续推动渠道数字化建设，未来渠道管理改善可期。

    严格控货挺价，量价动态平衡。公司对普五挺价的决心坚定，明确价先于量的投放战略。进入7 月，受益于上半年任务顺利完成，普五发货进度略有控制，量价实现了有效平衡。在需求环境总体偏弱的背景下，五粮液凭借强大的品牌力，仍有较强韧性。公司今年用最大力度清理市场，严控低价货和渠道乱现象，从而保障批价稳定。

    毛利率水平增长，费用持续投放。22Q2 公司毛利率为73.9%，同比+1.9%；期间费用率为17.5%，同比+1.0%，其中，销售费用率同比增加1.2pct 至15.9%，要系公司营销人员上年度绩效考核奖励在本报告期发放，管理费用率同比增加0.1pct至4.8%。

    综合作用下公司归母净利率为31.3%，同比提升0.1 pct，盈利水平保持稳定。

    新任管理层积极改革，调整之年平稳运行。2022 年是五粮液调整之年，年初曾从钦上任集团董事长，实现集团、股份“合一”。

    新管理层上任后，重点强调对营销体系与管理权限的改革。在全国21 个战区内，实行“战区主战”原则，公司赋予战区“财权、事权、人权、推荐权、临机决断权”五项权力，实现权力下放，以提高对市场反应的敏感度。公司管理架构调整、渠道体系疏通、产品布局完善，有望助力2022 年平稳运行。

    改革调整期有望平稳过渡，维持“推荐”评级。在公司改革逐步落地、产品运作思路清晰、品牌力坚韧支撑的背景下，公司上半年平稳过渡，下半年在疫情改善+中秋国庆双节催化的预期下有望延续增长。我们认为公司今年处于改革调整期，看好长期竞争力，调整2022-2024 年EPS 预测为6.81、7.78、9.13 元（原2022-2024 年EPS 预测为7.12、8.33、9.67 元），当前股价对应PE24.9X、21.8X、18.6X，看好长期竞争力，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）改革推进不及预期风险。公司管理层推动系列改革，若不及预期则可能影响整体发展。2）国内疫情持续风险。

    若疫情持续反复，将直接影响白酒消费，可能影响公司动销。3）宏观经济疲软风险。若经济增速下滑，消费升级不达预期，可能导致消费端增速放缓。4）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。