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    公司发布2022 年半年度报告。

    2022H1 公司实现营业总收入412.22 亿元（+12.17%）；归母净利润150.99 亿元（+14.38%）；扣非后归母净利润151.11 亿元（+15.05%）。单Q2，公司实现营业总收入136.74 亿元（+10.04%）；归母净利润42.76 亿元（+10.30%）；扣非后归母净利润42.69 亿元（+11.88%）。

    简评

    多措并举抢抓疫后恢复，管理提效Q2 经营成果突出。

    2022H1 公司总实现总营收412.22 亿元（+12.17%），对应单Q2实现总营收136.74 亿元（+10.04%），二季度公司营销组织变革成效突出，疫后及时抢抓消费回补，上半年取得良好经营成果。上半年公司酒类业务营收385.13 亿元（+12.94%）。量价来看，22H1公司销售酒类产品7.19 万吨（-39.13%），均吨价53.60 万元/吨（+85.54%），上半年酒类产品销量减少主要系公司五粮浓香公司加快向系列酒向中高价位核心单品聚焦节奏，同时疫情对系列酒销售亦有一定冲击。

    分产品来看，22H1 公司分别销售五粮液1.86 万吨（+15.13%）、其他酒产品5.32 万吨（-47.67%）。五粮液贡献营收319.73 亿元（+17.82%），五粮浓香产品贡献营收65.40 亿元（- 6.09%），五粮液酒营收占酒类业务比例同比提升3.44pcts 至83.02%。对应22H1五粮液酒均吨价为171.54 万元/吨（+2.33%），五粮浓香产品吨价为12.29 万元/吨（+79.76%），吨价提升带动五粮液酒、五粮浓香酒毛利率分别同比提升0.22pcts、1.75pcts 至86.16%、58.00%。

    五粮液酒均吨价提升预计主要与公司提高计划外配额占比及提高计划外配额出厂价有关。上半年经典五粮液调整渠道结构，控量梳理价盘，五粮液酒销量增长预计主要与八代五粮液及1618动销表现较好有关。五粮浓香产品方面，“三个聚焦”战略持续推进，产品结构加速优化，品牌拉力稳步提升，核心战略单品增长势头良好。分渠道来看，22H1 公司加快推进智慧门店建设，将专门店调整至直销模式，调整后经销、直销渠道分别贡献营收226.87 亿元（+19.99%）、158.26 亿元（+4.15%），直销占比同比降低3.46pcts 至41.09%。上半年公司继续推进以团购、线上渠道为主的直销渠道的建设，在组织建设上下放渠道运作权限，提升营销组织效率，使得营销组织可以直面终端处理问题，有效提升市场运作效率，促进市场良性发展。

    分区域来看，22H1 东部、南部、西部、北部、中部区域营收分别同比增长6.15%、3.10%、32.26%、3.72%、5.19%。

    西部区域增长突出，主要系：①上半年西部区域受疫情影响相对较小；②公司加大总部所在区域市场打造力度；③五粮浓香公司渠道持续优化，西部区域优质经销商增长较快。

    产品结构优化拉升毛利率，公司盈利能力稳步提升。

    22Q2 公司毛利率提升1.86pcts 至73.92%，归母净利率提升0.07pcts 至31.27%。费用率方面，22Q2 公司加大团购渠道拓展力度，加大在消费者品鉴培育方面投入，销售费用率小幅提升1.21pcts 至15.94%，管理费用率提升0.07pcts 至4.77%。预计公司毛利率的提升主要与五粮液产品的渠道结构优化以及计划外配额提价有关，同时五粮浓香产品结构优化带来的均吨价的大幅提升亦贡献公司整体毛利率水平提升。归母净利率提升幅度低于毛利率提升幅度主要系：①公司加大团购渠道拓展力度销售费用率有所提升；②税金及附加占营收比例同比提升0.20pcts 至14.03%。此外，22H1 公司经营活动现金流18.87 亿元（-78.33%），对应Q2 经营活动现金流52.88 亿元（+65.15%）。上半年经营活动现金流下降主要系去年Q1 公司承兑汇票到期收现额较高以及今年上半年公司为缓解疫情造成的经销商资金压力提升而降低预收款中现金收取比例。22Q2 公司合同负债环比Q1 降低17.30 亿元，主要系Q2 疫情期间公司主动优化订单计划管理，减轻经销商资金压力，优化渠道生态。

    浓香之王基本面优异，长线健康发展开启，持续重点推荐。

    Q3 随着中秋国庆旺季临近，公司率先开始与经销商沟通旺季回款、备货情况，抢抓旺季动销。需求持续回暖之下，经销商、终端备货积极性和对旺季的信心有所回升，旺季动销表现可期。展望未来，千元价位带需求扩容明显，支撑普五量价齐升；经典五粮液营销调整+品牌培育均逐步向好，2000+已经形成浓香影响力，22 年继续优化模式，推动消费者培育及品牌价值提升；系列酒经过换代升级和渠道梳理重建未来亦有望贡献公司业绩增长。短期来看，2022 年公司提出“营业总收入继续保持两位数的稳健增长”目标，通过调整普五计划外价格及比例，增加部分文化定制酒配额支持，推动营销组织改革提效将能够有力完成。长期看公司品牌力不断提升，消费者忠诚度充分，通过渠道组织及经销商利润优化可激发更大的市场动能，成长空间巨大。从PE-TTM 估值水平看，公司处于2 年/5 年/10 年5.52%/21.06%/32.55%分位，具备明显的修复空间，我们持续重点推荐。

    盈利预测和估值

    预计公司2022~2024 年收入分别为760.13、868.73、997.65 亿元，同比增长14.8%、14.3%、14.8%；净利润分别为271.33、312.02、362.06 亿元，同比增长16.1%、15.0%、16.0%；对应EPS 分别为6.99、8.04、9.33 元。2022年8 月24 日股价，2022~2024 年动态PE 分别为23.9、20.8、17.9 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、高端需求扩容慢于预期。