事件：五粮液发布2022 年半年报，22H1 营收412.22 亿元，同比增长12.17%，归母净利润150.99 亿元，同比增长14.38%。Q2 营收136.74 亿元，同比增长10.04%，归母净利润42.76 亿元，同比增长10.30%，Q2 业绩符合预期。

    　　主品牌稳健增长，系列酒结构优化为主。1）分产品，22H1 五粮液/其他酒收入319.73/65.40 亿元，同比+17.82%/-6.09%。五粮液产品销量/均价同比提升15.13%/2.33%，其他酒销量/均价同比-47.76%/+79.76%。上半年在疫情反复、消费较为疲软的情况下，五粮液品牌销售稳健增长，逆势环境下品牌力得以凸显。

    　　系列酒受疫情反复、去年同期基数较高等因素影响，销量下滑幅度较大，但得益于五粮浓香公司优化产品结构、聚焦中高价位产品，均价明显提升。2）分渠道，22H1 经销/直销模式收入226.87/158.26 亿元，同比增长19.99%/4.15%，直销占比较21 年明显提升，公司优化渠道运营，加快推进智慧门店2.0 建设，提升终端服务能力，专卖店亦调整至直销渠道。3）分地区，22H1 西部/东部/中部/北部/南部地区收入131.5/105.5/61.6/48.0/38.5 亿元，同比+32.3%/+6.2%/+5.2%/+3.7%/+3.1%，西部收入增幅较高，主要系西南疫情影响相对较小，且公司加大打造本部市场、五粮浓香公司渠道优化、商家拓展较快。

    　　Q2 毛利率提升，现金流环比好转。1）22Q2 毛利率73.92%，同比提升1.86pct，五粮液主品牌占比提升、其他酒结构优化下综合毛利率抬升，22H1 五粮液/其他酒产品毛利率86.38%/59.75%，同比提升0.22/1.75pct。22Q2 销售费用率15.94%，同比提升1.21pct，估计因上半年市场促销费用同比提升，另外人工费用4.95 亿元、同比增加79%，主要系公司营销人员上年度绩效考核奖励在上半年发放。管理及研发费用率5.11%，同比基本持平，综合看净利率32.75%，同比基本持平（+0.08pct）。2）22Q2 销售现金回款176.99 亿元，同比增加17.84%，经营活动现金流净额52.88 亿元，同比增加65.15%，截至Q2 末合同负债18.77 亿元，较Q1 末减少17.3 亿元。22Q1 公司主动降低预收款的现金收取比例、缓解经销商资金压力，Q2 回款节奏正常，现金流亦有增厚。

    　　盈利预测、估值与评级：虽有疫情扰动，但普五回款进度正常，实际动销受影响程度在同业内相对较小，需求波动下五粮液作为头部品牌相对受益，七月以来公司发货节奏收紧、通过回收低价产品等方式强化价格管控，渠道反馈普五批价970-980 元、呈现稳中上行的趋势，经销商库存处于一个月以内的良性水平，三季度以来动销有所恢复，全年有望保持稳健增长。维持2022-24 年EPS 预测为7.04/8.19/9.46 元，当前股价对应P/E 为24/21/18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端白酒需求疲软，普五挺价不及预期，市场竞争加剧。