事件

    8 月25 日，公司发布22 年中报。22H1 实现营收412.2 亿元，同比+12.2%；实现归母净利151.0 亿元，同比+14.4%。

    经营分析

    分产品来看，22H1 主品牌实现营收319.7 亿元，同比+17.8%，其中量+15.1%，价+2.3%；系列酒实现营收65.4 亿元，同比-6.1%，其中量-47.8%，价+79.8%。主品牌放量仍为业绩贡献核心，价增逻辑在去年年末提价后延续，驱动主品牌毛利率同比+0.2pct；系列酒仍以调结构为主，向中高价位产品聚焦，毛利率同比+1.8pct。

    分渠道来看，报告期内专卖店归入直销模式（期内专卖店新增44 家至1589家），22H1 经销渠道实现营收226.9 亿元，同比+20.0%；直销渠道实现营收158.3 亿元，同比+4.2%。分区域来看，22H1 东部/南部/西部/北部/中部营收分别同比+6.1%/+3.1%/+32.3%/+3.7%/+5.2%。此外，经销商队伍仍较为稳定（较去年同期提升81 家至2404 家）。

    从盈利能力看，单Q2 归母净利率为31.3%，同比+0.1pct。其中，单Q2 毛利率为73.9%，同比+1.9pct，主要由结构优化驱动；销售费用率+1.2pct。

    从表观质量看，截至Q2 末，公司预收款规模为21.2 亿，环比Q1 末-19.8亿；单Q2 销售收现177.0 亿，同比+17.8%（公司采取订单计划管理等缓解经销商资金压力，应收票据环比-30.4 亿；应收款项融资环比-18.3 亿）。

    整体而言，公司在行业景气度承压时期仍实现了稳健增长。公司近期加大品鉴等培育活动力度，对团购、宴席等渠道亦加大费用支持。多地区反馈公司加大对年末渠道补贴，区域间形式略有差异。与此前公司灵活调整收现政策相一致，对渠道利润的补贴体现公司稳健的理念及“共商共建共享”的态度。我们认为今年及明后年公司双位数增长具备确定性。

    投资建议

    我们预计公司归母净利分别同比+13.9%/+14.5%/+14.1%，对应归母净利266/305/348 亿元；EPS 分别为6.86/7.85/8.96 元，当前股价对应PE 分别为25/22/19 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险，疫情反复风险，结构升级不及预期，食品安全问题。