2021 年顺利收官，22Q1 开局良好，聚焦高质量发展21 年实现营收/归母净利662.1/233.8 亿，同比+15.5%/+17.2%，对应21Q4营收/归母净利164.9/60.5 亿，同比+11.2%/+11.8%，同前次预告基本一致，2021 年顺利收官，普五实现价稳量增，系列酒产品体系更加聚焦、实现加速发展。22Q1 营收/归母净利275.5/108.2 亿，同比+13.3%/+16.1%，业绩表现超我们预期（前瞻预计收入/归母净利同比+12%/+14%），为全年目标（22 年总营收继续保持两位数增长）达成奠定基础。展望2022，在新的领导班子带领下，公司坚持稳中求进，旨在打造五位一体的稳健高质量发展的五粮液。预计22-24 年 EPS 7.12/8.39/9.83 元，参考可比22 年平均PE32x（Wind 一致预期），给予其22 年32x PE，目标价227.84 元，“买入”。

    产品结构优化，品牌建设卓有成效，渠道结构已进一步优化21 年公司酒类营收同比+17.7%，量价同比+13.3%/+3.9%，量价齐升表现较好。产品端：21 年五粮液/系列酒营收同比+11.5%/+50.7%，量同比+3.8%/+15.3%，价同比+7.4%/+30.7%，普五实现价稳量增，经典五粮液市场运作聚焦高端圈层全面展开、以品牌提升为核心（22 年将持续优化市场秩序和价格体系），新品名门春布局次高端价位带，系列酒持续聚焦以实现加速发展；渠道端：21 年经销/直销收入同比+10.5%/+64.4%，公司通过加大消费意见领袖的圈群培育、线上直营销售等推动直销收入高增，传统渠道则更加注重量价关系；市场端，针对高地市场和重点市场加强拓展和突破。

    产品/渠道结构优化助推毛利率上行，盈利能力稳健提升21 年公司毛利率75.4%，同比+1.2pct，主要系公司产品及渠道结构持续优化、价格体系优化。费用端，21 年销售费用率同比+0.1pct 至9.8%，系品牌建设带来广宣费用增加、促销及仓储物流费用也有较大幅度增加；管理费用率同比-0.2pct 至4.4%，最终21 年归母净利率同比+0.5pct 至35.3%。

    22Q1 公司毛利率/归母净利率同比+2.0/+1.0pct 至78.4%/39.3%，盈利能力稳健提升。截至22Q1 公司合同负债36.1 亿，较21 年末减94.5 亿（-72.4%），较21Q1 减13.8 亿（-27.7%）；22Q1 实现销售回款137.4 亿，同比-34.8%。

    经营势能向上，聚焦高质量发展，维持“买入”评级2022 聚焦高质量发展，产品/营销势能向上，我们维持盈利预测，预计22-23年 EPS 7.12/8.39 元，引入24 年EPS 预测为9.83 元，参考可比22 年平均PE 32x（Wind 一致预期），给予其22 年32x PE，目标价227.84 元（前次242.08 元），维持“买入”。

    风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。