公司公布2021 年主要业绩数据：2021 年收入、归母净利预计同增15%/17%；对应21Q4 增约11%。我们认为降速主要系①疫情及天气扰动；②基数影响；③中转仓发货节奏带来的实际动销和报表数据的错配等原因。展望2022 年，新管理团队的战略呈现与执行显得关键。公司在当前体量下维持增长的同时，须推动经典五粮液等产品发力、加强渠道精准管理和运营能力提升，挑战虽有但存底蕴。我们认为估值折价已基本反映市场担忧，公司稳中求进、存在突破潜力，维持“买入”评级。

    2021 年平稳收官，基本符合预期。公司2021 年预计实现营业收入662 亿元左右、同增约15%；归母净利润234 亿元左右、同增约17%（vs 我们预测671.1/237.3 亿元低约1%，基本符合预期）。对应21Q4 营业收入165 亿元左右、同增约11%；归母净利润60 亿元左右、同增约11%。

    21H2 双位数增长但有所降速，主要系疫情扰动及销售与报表错配等影响。21H2公司收入增速约11%，相比上半年降速主要系①疫情及天气扰动（江苏、河南等多基地市场受影响）；②高基数（20H1/H2 增速为13.3%/15.6%，21H1/H2增速约为19%/11%）；③中转仓发货节奏带来的实际动销和报表数据的错配。

    全年来看，我们预计五粮液主品牌收入超500 亿元、同增双位数。其中，销量预计达3 万吨水平、同增高单位数至双位数；吨价延续上半年增长势头。系列酒方面，预计收入超百亿、保持快速增长势头。

    春节后普五、经典批价平稳，新产品稳步落地增强各价位段布局。从近期跟踪来看，我们判断公司1-2 月收入望实现双位数增长。分品牌看，普五批价在970 元左右、环比平稳略降，预计目前已经发货至全年任务量的35%（年前30%/年后约5%）；经典批价维持在1700-1800 元区间，将在寻求量价平衡的基础上稳步拓展、塑造形象。同时，公司的第二代五粮春已经完成全国招商，批价在230+元；名门春定价728 元，形成在次高端价格带的站位，望选择四川、江苏、浙江、上海四大高地市场投放，逐步寻求量增（2022 年目标为500 吨左右）。

    估值已反映市场担忧，人事调整落地有望开启新起点。目前茅台/五粮液估值比率为1.6 倍，处于历史高位，五粮液在整个白酒板块中也折价明显。主要原因包括：①公司管理层调整后战略思路尚未传达，市场处于观望中；②白酒板块近期调整一定程度上体现市场对宏观经济环境的担心，五粮液在整体定位上较为敏感；③千元价格带体现出竞争加剧态势，茅台1935 等新品推出更加引发市场担心。我们认为，市场对公司的潜在担忧已在估值中得到反映，未来随着新领导班子风格、思路逐步呈现，管理效能提升显现，以及基于深厚的产品底蕴公司继续兑现对市场的占有能力，公司估值与盈利预期有望重塑。

    风险因素：高端酒景气不及预期；千元价格带竞争加剧；经典五粮液推广不及预期；激励不达预期；食品安全问题等。

    投资建议： 基于公司最新业绩数据， 略调整2021-23 年EPS 预测至6.02/6.94/7.90 元（原为6.11/7.32/8.46 元）。目前，五粮液在白酒板块内估值偏低，目前茅五泸分别对应2022 年PE 为38/23/30 倍。虽然，公司目前增长趋于平稳，市场对新班子的战略思路和落地仍在观望，同时对产品线拓宽以及核心单品面临的竞争存在担忧，相对负面担忧均已反映在估值中。但我们认为，五粮液产品底蕴深厚，新班子有望在文化建设、产品拓宽、渠道变革以及精细化数字化管理提升等方面有所突破，长期看估值存在修复空间、推荐配置。鉴于业绩调整，给予目标价230 元（对应2023 年PE 30X 并考虑10%折现），维持“买入”评级。