过去十年，普五成交价未创新高，白酒价位升级的趋势让五粮液性价比更高，动销更快，库存更低。三公消费限制前，白酒行业曾在2012 年达到彼时的价格峰值，转眼十年过去，除茅台凭借自身强大的品牌力不断突破行业价格天花板外，其余产品均未明显突破自己，千元价格带似乎成为一道无形的墙，将茅台与其他名酒的价值纽带隔开。但是，白酒行业消费升级的逻辑在处于“第二消费时代”及“第三消费时代”的当下始终不变，甚至在酱酒热的催生下更为突出。历久弥新，作为浓香龙头的五粮液，其品牌性价比更为突出，即使受疫情扰动，高端白酒的需求也较为刚性，2022 年春节期间五粮液动销旺盛，年后补货意愿强烈，目前渠道库存水平维持低位。

    未来十年，出现一款达到普五价位的深度全国化的独立品牌产品几乎不可能，格局问题多虑了，持续成长性对得住当下20-25 倍估值。高端白酒的核心竞争力在于品牌，作为400 亿级全国化大单品，普五在千元价位带具有足够的自信，无论是品牌历史的厚度，还是全国消费者的普遍认可度，未来十年都难以有竞争者与之争锋，高端酒格局相对稳定。短期，茅台1935 的出世及表现让市场对五粮液的信心发生了动摇，但我们认为，在行情下行时，市场容易过度放大噪音而产生焦虑，如果回归理性分析，普五的实际销售表现与持续成长性值得比当下20-25 倍更高的估值，目前已形成超跌机会，价值修复可期。

    短期来看，五粮液出厂价969 元，2022 年大概率将批价拱到千元以上，当市场盛传五粮液负面信息的时候，五粮液有能力一招打碎负面看法。

    2022 年，公司将普五计划外出厂价提高至1089 元/瓶，并固化计划内外的配额占比，实质性将普五出厂价提升至969 元/瓶，我们预计经销商成本价较2021 年增长5%以上，提供利润增厚来源。此举也彰显公司2022 年的挺价决心，即便经销商短期有怨言也严格执行，我们对普五批价过千元有信心，尤其是在管理层换届稳定后，公司有望进一步推出变革措施，加强渠道监管与市场清查，改善市场预期。我们认为，五粮液的品牌厚度给予新团队打破市场负面看法的底气，同样新团队也需要通过首份成绩单获取市场的认可，或适时寻求改革。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为6.03元、7.16 元、8.39 元，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险