事件：五粮液发布2021 年度主要业绩数据，预计2021 年实现营业收入662 亿元左右，同比增长15%左右，实现归母净利润233.5 亿元左右，同比增长17%左右。21Q4 单季实现营收164.79 亿元，同比增长11%左右，归母净利润60.23亿元，同比增长11.35%左右。

    21 年平稳收官，估计主品牌量价稳步抬升。1）分产品看，普五21 年开始执行计划内/计划外出厂价，价格双轨制下实际均价上升，计划内普五增量有限，计划外增量相对明显。考虑21 年实际发货受到20 年未发配额的影响，估计21 年实际动销表现优于报表确认数据，2019-2021 年普五实际动销量CAGR 约14%，叠加吨价贡献，估计实际动销CAGR 有望达到20%。经典五粮液21 年7 月以来加大推广，根据投放情况估计实际动销约30-40 亿元，1618 亦贡献一定增量，低度五粮液表现相对平稳。系列酒产品矩阵进一步优化，品牌、产品数量压缩80%，估计系列酒对于结构升级亦有一定贡献。2）估计21 年归母净利率35.27%，同比小幅提升0.46pct，21Q4 归母净利率36.55%，同比基本持平。

    22 年春节动销稳健，Q1 业绩增长确定性高。22 年春节旺季五粮液动销表现稳健，目前回款进度40%以上，一些大商通过承兑汇票形式已在节前完成全年打款，发货进度估计在30%+，经销商层面库存良性，Q1 业绩增长确定性较强。

    从市场反馈来看，局部地区疫情反复、整体消费需求疲软下，五粮液的需求韧性相对突出，河南、江苏等白酒大省均反馈普五实际动销顺畅。全年来看，普五22 年签约的综合价格达到969 元/瓶、均价提升6%左右，预期普五仍是量价齐升态势，经典五粮液提价、1618 增加投放、个性化产品亦贡献一定增量，系列酒也定调更高目标，综合看全年延续15%+收入增幅的可能性较高。

    压制因素逐步解除，估值有望修复。目前五粮液在高端白酒中估值水平明显落后，主因市场之前对于内部管理层调整的担忧、普五批价提升节奏慢于预期等，近期情绪扰动下公司股价亦受到一定影响。但整体来看，五粮液基本面支撑较强、业绩增长确定性无需担忧，2 月领导班子顺利换届，市场担忧或将逐步解除。目前普五批价960-970 元左右，但考虑历史欠货问题逐步解决、淡季放量压力较小，叠加拿货成本上涨，普五后续批价有望上行，估值水平有望逐步修复。

    盈利预测、估值与评级：根据业绩预告，小幅下调2021 年净利润预测为233.9亿（较前次预测-2.42%），维持2022-23 年净利润预测为287.25/342.08 亿元，对应EPS 分别为6.03/7.40/8.81 元，当前股价对应P/E 为27/22/18 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：高端白酒需求疲软，普五挺价不及预期，市场竞争加剧。