2021 年下半年以来，五粮液在高端白酒中的估值受到压制。截至2022 年2 月24日，贵州茅台/五粮液/泸州老窖的PE TTM 分别为44/32/42 倍，按照Wind 一致盈利预期，对应2022 年PE 分别为36/26/32 倍，当前五粮液在高端白酒中估值水平处于明显低位。2021 年以来白酒板块以消化估值为主，作为风向标的茅五泸估值水平均有下移，而从2021 年下半年开始，五粮液的估值水平逐渐落后于茅台和老窖，我们认为压制估值的原因可能包括：

    1）市场对于管理层变动的担忧。2021 年7 月开始，公司部分高管有所调整，加之李曙光董事长达到退休年龄，市场对于内部管理层的稳定有所担忧。

    2）八代五粮液批价提升节奏慢于市场预期。普五的批价一直备受关注，从2021 年年初开始，市场就较为关心普五的批价何时站稳千元，然而这一预期目前未能实现，特别从21 年7-8 月份开始，普五批价出现较为明显的下行趋势。其原因可能在于：

    ①公司对于量的把控不及预期，一方面2020 年有部分未发的货转移到21 年，另外，21Q2 公司挺价为先，对于发货管控较为严格，8 月开始增加投放，导致短期供给较多。②受外部监管政策、内部管理层调整的影响，公司对于价格的管控力度减弱。

    ③部分地区疫情反复，也对需求造成了一定扰动。

    3）经典五粮液的实际表现略低于此前预期。经典五粮液为公司布局2000 元价格带的高端产品，2021 年7 月下旬以来，五粮液在主要市场举办营销工作会，对经典五粮液采用“1+N+2”的渠道模式。彼时市场关注度较高，根据近期反馈，经典五粮液实际动销略低于此前预期，原因可能在于：①经典五粮液需要较长时间进行消费者培育，量的提升是循序渐进的过程。②21 年下半年开始，飞天茅台批价有所降温，与经典五粮液的价差缩小，导致对部分消费者来说，经典五粮液的性价比有所减弱。

    当前时点，我们认为五粮液估值水平有望迎来改善。

    1）管理层人事变动已经落地，对于团队稳定的担忧有望逐渐解除。2022 年2 月18日，据宜宾市人民政府及股份公司公告，五粮液领导班子换届正式落地，由曾从钦担任集团董事长，推荐邹涛担任集团总经理，蒋文格担任股份公司总经理，李曙光董事长正式离任。集团管理层有序交接，目前管理团队在五粮液的工作经验丰富，销售体系逐渐稳定。

    2）八代批价上行有望成为催化剂。目前河南等地区反馈八代批价960-970 元，21年10 月后伴随大部分产品发货结束，批价有所回升，后续批价上行可能性较高，主要因：①21 年实际发货受到20 年未发配额的影响，目前历史遗留问题逐步解决，从过去表现来看2019-2021 年实际动销量CAGR 估计达到14%，22 年公司对于量的把控有望增强。另外，从渠道反馈来看，公司更加强调动销质量，伴随春节旺季结束，放量压力有所缓解，挺价逐渐成为当下的重要工作。②21 年考虑计划内/计划外占比，估计八代综合成本在910 元/瓶左右，21 年11 月底渠道反馈八代实际成本提高，22 年签约的综合价格达到969 元/瓶、提升6%左右，成本上涨有利于支撑批价坚挺。

    3）经典五粮液销售节奏放缓，产品培育有望逐步见效。经典五粮液作为高端大单品的战略定位不变，此前表现略不及预期在估值折价中已有体现。据渠道反馈，2022年经典五粮液签约节奏有所放缓、出厂价提升，目前量增压力有所减轻，后续挺价和消费者培育有望逐步见效。

    五粮液需求稳定，在千元价格带的强品牌力是基本面的有力支撑。虽然疫情反复、需求疲软对于整个白酒消费存在一定冲击，但对于高端白酒来说，由于其需求较为刚性，以送礼、小规模商务宴请为主，韧性相对突出，因此，高端白酒的需求更加稳健，这也得到了渠道反馈的验证。而五粮液在千元价格带的品牌形象一直较为稳固、实际动销顺畅，21 年产品实际消化优于发货情况，河南、江苏等主要市场均反馈五粮液实际动销增速较高。

    短期动销稳健，22Q1 和全年收入业绩有望延续平稳增长。据渠道反馈，目前五粮液回款进度40%以上，部分大商通过承兑汇票方式完成全年回款，发货进度30%以上、维持正常节奏，春节旺季表现平稳，Q1 业绩增长确定性较高。全年来看，八代五粮液提价、1618 等产品量增贡献双位数增长，系列酒提价后也瞄准更高目标，全年有望保持15%的收入增长，延续高质量发展。

    盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测分别为239.68/287.25/342.08 亿元，对应EPS 分别为6.17/7.40/8.81 元，当前股价对应P/E 为31/25/21 倍。公司估值具备安全边际，基本面表现平稳，后续有望迎来边际改善，重申“买入”评级。

    风险提示：疫情形势严峻，高端白酒需求疲软，公司挺价效果不及预期。