核心观点：

    　　人事调整结果落地，曾从钦兼任集团和股份董事长。2 月18 日宜宾市党委、政府宣布公司管理层换届结果：曾从钦兼任五粮液集团和股份公司党委书记、董事长；蒋文格担任股份公司党委副书记、副董事长、总经理。本次换届曾从钦统筹领导整个五粮液工作，曾总于2019 年9月起任集团公司党委副书记、董事、总经理，股份公司党委副书记、董事、董事长；此前任临港国家级经济技术开发区党工委书记。曾总和蒋总出身政府部门，但已在五粮液有数年工作经验，对公司内部情况和白酒行业熟知，有利于新任管理层尽快推进五粮液的改革工作。

    　　春节动销平稳，库存位于合理水平。根据渠道调研反馈，春节期间五粮液动销平稳，库存处于合理水平。根据今日酒价，高端五粮液批价表现稳定，其中，第八代五粮液批价975 元左右，批价旺季表现平稳，预计随着公司淡季控制发货节奏，批价有望稳步上行；经典五粮液短期批价略有波动，22 年公司有望通过控货挺价，理顺市场。

    　　估值回落至价值配置区间，期待新任管理层深化改革带来新局面。过去五年五粮液平均PE 估值35X，当前股价对应21 年PE 为32X，低于过去五年平均水平，安全边际较高。经过此次人事调整，集团和股份公司战略规划更加一致，期待新任管理层通过优化渠道的配额分配机制、推动销售团队进一步市场化等措施打开五粮液的新局面。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2021~2023 年公司收入660.60/767.56/879.68 亿元，同比增长15.24%/16.19%/14.61%；归母净利润236.13/279.04/324.25 亿元， 同比增长18.33%/18.17%/16.20%；EPS 分别为6.08/7.19/8.35 元/股，对应PE估值32/27/23 倍，当前估值已经回落至价值配置区间。给予22 年35倍PE 估值，合理价值为251.65 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济不达预期。批价波动超出预期。食品安全风险。