报告摘要：

    　　浓香白酒龙头，业 绩稳健增长。公司底蕴深厚，多次在国际博览会中获奖。发展历程曲折，积极变革创新成就龙头地位。90 年代以OEM+买断经营模式快速扩张，成为白酒龙头。2006-2012 年，大商模式弊端显露，公司在治理积弊中承压发展，行业地位被茅台超越。2013-2016 年，进入深度调整期。2017 年起，“二次创业”重新起航，在产品体系、品牌营销、渠道治理等方面全面改革。改革成效显著，2017年起营收利润加速成长，高端产品对营收贡献度持续提升。

    　　高端白酒扩容确定，存量竞争聚焦价格。居民收入增长助推消费升级，商务消费和个人消费是需求主体，白酒扩容具有稳固需求基础。

    　　但是行业呈现挤压式增长，市场份额向高端白酒集中，结构性繁荣仍将持续。高端白酒重在价格竞争，茅台向上打开价格空间，五粮液提价扩容空间充足。从香型上看，浓香型白酒占据半壁江山，拥有稳定的消费人群，五粮液在浓香市场份额优势明显。

    　　改革成果显著，经营正循环开启。产品上，公司采取主品牌“1+3”，系列酒“4+4”产品策略，八代普五千元价格带大单品地位稳固，经典五粮液布局2000+价位带，完成品牌力的提升及超高端浓香市场的补缺，产品结构提升值得期待。渠道上，渠道改革聚焦数字化、精细化和扁平化，终端网点建设，推动渠道下沉，提升营销团队专业程度，经销商结构优化，数字化赋能渠道掌控力提升。品牌上，深挖品牌文化，创新宣传方式，品牌价值实现跨越式提升。

    　　产品结构优化，经营效率提升，业绩估值有望双升。产品矩阵优化，普五+经典五粮液，双支柱产品结构贡献业绩。前期渠道问题经过治理得到改善，包袱放下后经营正循环开启。长期来看，坚守高端市场，当前茅台-五粮液估值比约为1.82，差距有望缩小，2021 年估值压制，边际改善可期。

    　　盈利预测：公司普五、经典齐发力，团购渠道调整效果明显，核心竞争力不断增强，未来成长确定性高，预计2021-2023 年EPS 为6.17/7.39/8.82 元，对应PE 为32/27/23 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情持续发酵；食品安全问题；行业竞争加剧