报告导读

    　　本篇报告就五粮液目前市场最关注的四个问题进行探讨，希望能更清晰的研判公司当前所处位置&未来发展趋势。

    　　投资要点

    　　复盘：2021 年多方面不及市场预期，为估值压制主要因素问题一：为什么当前五粮液估值仅35X？2021 年五粮液估值受压制原因？

    　　答：

    　　第一、经典五粮液：2021 年公司虽在经典五粮液渠道方面进行了改革（比如推出平台公司等），但因高价位酒所需匹配的市场接受度/消费者教育度仍有待提高，使得整体动销及批价表现均不及预期（全年批价平均约为1600-1800 元的，当前约为1800 元左右）；

    　　第二、八代五粮液：实际发货量（含往年补发量）超报表端发货量，在量升下，批价始终未突破年初市场预期的千元（四季度因经销商回笼资金放货导致批价短暂下探至950 元，当前批价约为970-980 元，与最新打款价基本持平）；第三、系列酒：2021 年报表端表现稳中向好的背后，是略高的库存，市场担忧或对2022 年业绩造成一定压力；

    　　第四、管理层：2021 年公司内部管理层略有变动，稳定性及部分政策的执行造成一定影响；

    　　第五、2022 年业绩展望：年末公司将八代五粮液综合成本提至969 元，预计2022 年公司总体将通过控量方式挺价，但受量增空间受限因素影响，市场预计五粮液2022 年业绩增速在茅五泸中排名靠后。

    　　当前：2022 年一季度开门红确定性强，低估值下边际变化或显问题二：为什么现在我们要重点推五粮液？

    　　答：

    　　一、基本面来看：22Q1 业绩确定性强，管理层变动后或改革可期1）短期来看：22Q1 业绩确定性强，动销受疫情影响或有限。当前经销商节前打款已接近尾声，部分大商已完成全年打款，部分地区反馈节前打款比例预计40%+（华东、西南等多地反馈大商已基本完成打款，中小商打款30%+），多数区域已发货，预计22Q1 公司开门红确定性较强，而本周开始我们将重点关注动销表现（将决定22Q2 补货进度），考虑到整体市场对品牌力较强&礼品属性强的高端酒需求仍强劲，预计疫情对五粮液后续整体动销影响有限。

    　　2）中长期来看：公司质地优良，管理变动后改革或可期。近期五粮液人事方面已有变动，随着人事调整步伐加快/新营销改革举措或将提出，经典五粮液动销将随消费者培育度提升&数字化落地加快而改善；八代五粮液需求端坚挺背景下动销向好等方面均可期。

    　　二、批价角度来看：2022 年批价过千可期。2021 年批价未破千主因实际发货量较大（八代普五推出之际渠道积压的七代五粮液库存逐步释放）+发货节奏较往年略快，即2021 年实际投放量预计增长20%+情况下，批价仍能保持在980 元左右高位，一方面已属不易，另一方面显示市场实际消费量在持续增长，不及预期主因市场前期对其批价破千预期高。考虑到历史遗留问题已基本得到解决，2022 年公司将采取控货挺价举措巩固八代五粮液地位，因此价格传导将更为顺畅，批价破千可期。

    　　三、估值/股价来看：估值具性价比。当前五粮液估值已处近4 年的67%分位，对应22 年PE 约28X，估值极具性价比。

    　　四、宏观/政策角度来看：消费税落地概率或低。1）我们认为短期消费税落地概率低，即使落地，消费税对高端酒影响最小；2）美债收益率趋势性走高+美联储加息预期增强下，当前低估值标的具备一定防御性。

    　　五、配置时点来看：近期回调为加配良机。回顾21 年三次大调整（春节后、7月、10 月），情绪面引发的调整在基本面向好确定性被验证后均实现大幅回升，且有结构性超额收益行情；基于22Q1 开门红确定性强（21 年底酒厂控货+打款节奏较往年快为开门红奠定基础，当前节前打款目前已临近尾声，22Q1 酒企报表向好确定性强，基本面向好趋势不改）+近期板块调整多为情绪/资金层面引发，我们认为近期调整即为加配良机。

    　　催化剂：人事变动、八代五粮液动销表现向好&批价破千、经典五粮液动销超预期、改革举措提出&落地、二次股权激励推出等。

    　　未来：22 年业绩将保持双位数增长，十四五迎高质量发展期问题三：团购&数字化发展进度如何？

    　　答：公司前期通过分盘控利模式的终端层层扫码、与IBM 等企业进行合作等方式叠加推进数字化建设，这对保障市场秩序稳定、配额合理优化、赋能新老渠道、保证批价上行等方面均有着重要作用，未来公司将全面建设行业领先数字化企业，按1·365 数字化转型战略规划。渠道方面，2021 年公司总部建立团购部，每个战区建立团购组织，从组织层面进行变革，目前团购网络覆盖重点企业近3 万家，其中近70%企业实现团购。考虑团购渠道为高端酒（八代五粮液、经典五粮液等）重要销售渠道，团购渠道占比的提升或将助推产品结构加速实现升级。

    　　问题四：如何期待五粮液未来增长？

    　　答：2022 年公司将继续保持两位数增长，十四五迎高质量发展。回顾2021 年，五粮液体系整体价稳量升，系列酒更加聚焦，传统终端及团购渠道进一步优化。

    　　在千元价位带持续扩容背景下，2022 年公司将：1）产品结构新优化：8 代五粮液实现价稳量升，经典五粮液年份导入市场，个性化产品悉数亮相，系列酒实现品牌优化升级，聚焦主品；2）品牌推广实现新突破；3）渠道建设实现新升级。传统渠道进一步优化，新兴渠道进一步拓展，团购渠道进一步完善；4）消费培育增强；5）数字化转型取得新进展；6）厂商关系达到新高度。十四五期间公司将：1）加强优质产能建设；2）持续深化营销组织变革，推进数字化武装营销队伍构建；3）持续优化产品体系，丰富产品矩阵，落实主品牌+系列酒+生态酒三大板块；4）生态优化、绿色优先；5）围绕政府打造世界级白酒产业集群，大力推进3+3 创新体系

    　　盈利预测及估值

    　　2021-2023 年公司收入增速分别为18%、14%、17%；归母净利润增速分别为21%、18%、18%，EPS 分别为6.2、7.4、8.7 元；PE 分别为33、28、24 倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，给予买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    　　风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、经典五粮液批价上涨不及预期。