事件：我们近期参加五粮液第二十五届1218 经销商大会，并跟踪河南、江苏等主要市场渠道动销，更新观点如下：

    　　21 年稳中有进，营销质量稳步提升。据管理层报告，2021 年公司经营业绩、品牌价值、企业形象稳步提升，品牌支撑、科技创新、文化建设、产业生态、团队建设明显增强，同时在产品结构、品牌推广、渠道建设、消费者培育、数字化转型、厂商关系方面取得新突破，为来年发展奠定基础。其中1）产品端：五粮液体系价稳量升，经典五粮液导入市场，牛年纪念酒等有效补充产品矩阵，系列酒更加聚焦，清退总经销品牌7 个以及产品509 款，品牌与产品数量均压缩80%，并向自营/中高价位/优质品牌聚焦。2）渠道端：传统终端进一步优化，新增高质量终端5300 个，优化低质量终端1600 家，系列酒终端数量66.5 万家，同比增加52.5%，团购网络覆盖拜访重点企业近3 万家，其中近70%企业实现团购。

    　　经销商考评更侧重营销质量，奖励覆盖面亦有所扩大。从本次经销商考评来看，公司更加侧重营销质量、强调共商共建共享，考核方式进一步优化、评奖覆盖面也有所扩大。1）考评细则：围绕进货总额、进货单瓶均价、新产品进货额、发运动销、消费者培育五个方面，五粮液板块除进货总额外，重点考核八代团购增量份额、经典五粮液进货额以及营销过程，并将现金回款比例纳入价值系数，系列酒板块重点考核进货总额以及当期进货均价。2）奖励范围：以新商老商、大商小商一视同仁为导向，获奖总数达2279 家次，同比增加38.2%。本次评奖一方面有助于提升经销商积极性、构建良好的厂商关系，另一方面考评规则的调整也体现了公司对于渠道运作质量、高端产品导入效果、品牌高度提升的重视。

    　　22 年谋求高质量增长，经验势能向上可期。展望2022 年，公司定调稳中求进，提出持续加大消费者培育、提升品牌市场地位、满足新时代消费需求、推动系列酒升级发展、坚持共享与共建并进五个营销重点。从短期跟踪来看，当下进入来年备货期，渠道反馈22 年八代综合拿货成本提升，近期批价有所回暖，江苏等核心市场批价970 元左右，渠道及终端库存良性，后续春节旺季批价有望提升。

    　　经典五粮液仍为发展重点，公司将继续强化核心群体培育、优化渠道模式，1618、低度、纪念酒等产品亦有望贡献增量。前期受三季度业绩增长放缓、普五批价提升平稳等因素影响，估值受到一定压制，但考虑普五实际动销顺畅、公司在千元价格带品牌力强劲，22 年高质量增长可期，业绩弹性与估值抬升亦值得期待。

    　　盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测240/287/ 342 亿，对应EPS为6.17/7.40/8.81 元，当前股价对应P/E 为38/32/27 倍，重申“买入”评级。

    　　风险提示：经典五粮液反馈不及预期，普五动销不及预期，高端白酒竞争加剧