事件：公司披露2021 三季报。前三季度实现营业收入497.21 亿元，同比增长17.01%；归母净利润173.27 亿元，同比增长19.13%。单三季度实现营业收入129.69亿元，同比增长10.61%；归母净利润41.27 亿元，同比增长11.84%，Q3 收入节奏调整致增速不及预期。

    　　短期增速放缓，主因回款发货节奏调整。Q3 公司营收增速明显放缓，主要系：1）公司主要市场江苏、河南，Q3 分别受疫情及水灾影响，导致中秋需求反应相对延后。

    　　2）21H1 回款发货节奏领先，“量重于价”，端午过后普五淡季仍保持充裕投放，Q3预计主要以库存去化为主，但前三季度整体进度保持正常，大商反馈发货进度已有85%，回款进度更高。当前普五渠道库存健康，动销表现平稳，公司基本盘保持稳固；3）2020 中秋旺季突出，基数偏高。2020 年公司提出“三损三补”，积极加强团购、线上等直销渠道建设，并不断完善新品布局，伴随公司渠道管控日渐精进、产品矩阵不断清晰，浓香高端第一品牌的中长期量价趋势仍然相对更确定。

    　　毛销差维持升势，现金流表现良好，预收款环比下降反映回款进度调整。Q3 综合毛利率76.12%，同比升1.61pct.；销售费用率14.22%，同比降0.18pct.；毛销差同比提升1.79pct，产品及渠道结构优化是主要贡献。Q3 营业税金率为15.22%，同比升1.17pct，或与核心市场受灾导致销售受阻有关。Q3 公司合同负债余额同比增3.06 亿元，环比降16.37 亿元，预收款环比自高位回落，反映单季回款进度有一定控制。Q3 公司收现比为1.22，现金流表现良好主因应收款项融资及应收票据余额变化贡献，二者合计环比下降33.38 亿元。现金流持续保持较好状态，反映公司品牌势能稳固，伴随渠道利润增厚带动渠道推力增强，渠道质量有所夯实。

    　　产品思路清晰，渠道管控精进，短期降速无碍。产品方面，公司丰富高端产品矩阵目标明确，针对高端构建八代五粮液、经典五粮液两大核心支柱，分别卡位高端、超高端价格带，并辅推生肖和团购定制产品；针对系列酒集中打造四大全国战略性品牌，注重优化量价关系及商家结构，产品价值感有所提升。渠道方面，公司持续巩固经销渠道，加大力度拓展团购渠道，下半年起针对经典五粮液执行1+N+2 销售体系，市场广度打开，并通过全面开展消费者品鉴培育活动逐步赢得核心消费群体认可。我们认为当前大背景下品牌酒企更应重视市场和渠道反馈，精准把握节奏，动态平衡“量价”孰先，短期降速或积累长期潜力。

    　　投资建议：考虑2021 年收入节奏调整，相应调整盈利，预计公司2021、2022、2023 年每股收益分别为6.09、7.13、8.28 元，维持买入-A 投资评级，给予12 个月目标价290 元，目标价相当于2023 年35x 的动态市盈率。

    　　风险提示：经典批价波动大影响渠道积极性；千元价格带竞争加剧导致分流可能。