3Q21 业绩略低于我们预期

    公司公布3Q21 业绩：1-3Q21 实现营业收入497.21 亿元，同比+17.01%；归母净利润173.27 亿元，同比+19.13%。其中，3Q21 实现营业收入129.69 亿元，同比+10.61%；归母净利润41.27 亿元，同比+11.84%。3Q21 收入利润略低于预期，主因疫情等因素影响消费场景，致使发货进度略不及预期。

    发展趋势

    增长延续稳健，收入利润低于预期。3Q 收入利润略低于我们预期，主因7-8 月份公司销售大省受到洪水、疫情等突发事件影响，发货速度略慢于去年同期，且系列酒（如五粮春等）改革调整也拖累整体增速。但终端需求依然强劲，普五成交价维持在1050-1080 元，体现公司较强的抗风险能力。3Q 销售收现同比+59%至158.8 亿元，经营净现金流同比+141%至66.9 亿元，主因系票据到期兑付，公司应收款项减少33.6 亿所致。3Q 末公司合同负债（含其他流动负债）52.96 亿元/同比+9.6%，3Q 收入和合同负债变化111.23 亿元，同比-10.84 %，主因2Q 打款节奏提前。

    产品结构优化，盈利能力稳步提升。3Q 公司毛利率同比+1.6ppt 至76.1%，我们判断主要系普五中团购渠道占比提升、经典五粮液陆续发货以及系列酒占比下降推升产品吨价。税金及附加同比+1.2ppt 至15.2%，主因阶段性纳税节奏影响；费用率变化不大，其中销售费用率和管理费用率分别同比下降0.2ppt 和0.1ppt；3Q 净利率同比+0.4ppt 至31.8%。

    公司高品牌壁垒，长期品牌势能将持续释放。短期看，目前公司已基本完成全年回款目标，我们认为公司正构建以“经典年份系列+八代五粮液”为核心的主品牌产品矩阵，普五压力将逐步释放，量价策略也将更加从容灵活，助力批价稳步上涨。长期看，公司作为浓香型高端白酒龙头企业，品牌优势铸就高竞争壁垒，我们认为经营潜力有望持续释放。

    盈利预测与估值

    考虑到3Q 普五及系列酒发货慢于预期，我们下调2021 年盈利预测4.3%至239.8 亿元，下调2022 年盈利预测1.8%至285.4 亿元，考虑到公司量价策略更从容灵活，经营边际改善，我们维持跑赢行业评级和307.00 元目标价，对应2021/22 年49.7x/41.8x P/E，较当前股价有41.8%的上行空间。当前股价对应2021/2022 年35.1x/29.4x P/E。

    风险

    经典五粮液培育不及预期，普五批价不及预期，千元价格带竞争加剧。