事件

    　　公司发布2021 年三季报。

    　　前三季度公司实现营收497.21 亿元，同比+17.01%；归母净利润173.27 亿元，同比+19.13%；扣非归母净利润172.86 亿元，同比+18.53%。其中单Q3，实现收入129.69 亿元，同比+10.61%；归母净利润41.27 亿元，同比+11.84%；扣非归母净利润41.52 亿元，同比+11.61%。

    　　简评

    　　理性看待三季度收入增速放缓，实际动销表现依然突出。

    　　三季度公司营收、利润分别增长10.61%、11.84%，业绩增速环比回落，略低于此前预期。预计主要系以下几点因素：①2020Q3中秋国庆双节相连放大旺季效应，同时去年下半年开始疫情恢复向好，旺季高端白酒消费有所回补，进而一定程度形成季度业绩较高基数，公司2020Q3 营收同比增长17.83%（增速环比Q2 提升7.70pct）；②今年三季度7、8 月份公司重要市场河南、江苏分别受水灾、疫情扩散影响动销及发货，对公司三季度营收造成一定冲击；③今年渠道反馈实际动销优异，消费者认可度有增无减。

    　　收益质量提升，结构优化持续带动公司盈利能力提升。

    　　前三季度公司实现销售收现519.65 亿元，同比增长34.70%；经营性现金流153.98 亿元，同比增长290.47%。其中Q3 公司实现销售收现158.80 亿元，同比增长59.39%；经营性现金流66.90亿元，同比增长141.07%。今年以来公司销售收现率持续大于1，公司收益质量提升。

    　　前三季度公司毛利率提升0.73pct 至75.26%，归母净利率提升0.62pct 至34.85%。其中单Q3 公司毛利率提升1.61pct 至76.12%，归母净利率提升0.35pct 至31.82%。年初以来公司毛利率提升预计主要系：①渠道结构优化，高毛利团购占比提升；②产品结构升级，经典五粮液提高年初放量目标，贡献利润增长。三季度公司归母净利率提升幅度低于毛利率提升幅度主要系税金及附加率同比提升1.17pct 至15.22%；Q3 公司销售费用率、管理费用率分别降低0.18pct、0.12pct 至14.22%、4.81%，费用投放总体平稳。

    　　公司销售模式优化革新，经典五粮液、系列酒有望成为新增长点，长期经营依旧稳健二次创业前，五粮液公司传统销售模式为“淡季控货挺价，旺季发货跌价”，渠道利润较薄、依靠旺季走量支撑盈利空间；二次创业后，公司主动调整市场操作思路，通过产品结构梳理、渠道政策调整确保资源聚焦，帮助渠道利润恢复，批价稳步提升，逐步转向“供销两旺、需求拉动批价上升”的长线健康发展模式。三季度多因素共振致使收入增速放缓，但仍然维持在双位数水平，且回款质量大幅提升。展望未来，随着经典五粮液营销模式调整，价格体系逐步规范，未来有望成长为普五之外另一高端大单品，开辟公司新增长点；系列酒经过换代升级和渠道梳理重建未来亦有望贡献公司业绩增长，长期经营依旧稳健。

    　　盈利预测和估值

    　　预计公司2021~2023 年收入分别为668.24、773.68、893.43 亿元，同比增长16.58%、15.78%、15.48%；净利润分别为236.15、278.51、326.85 亿元，同比增长18.34%、17.94%、17.35%；对应EPS 分别为6.08、7.18、8.42元。对应2021~2023 年动态PE 分别为35.59、30.17、25.71 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、高端需求扩容慢于预期。