事件：五粮液发布2021 年三季报，前三季度营收497.21 亿元，同比增长17.01%，归母净利润173.27 亿元，同比增长19.13%，Q3 单季营收129.69 亿元，同比增长10.61%，归母净利润41.27 亿元，同比增长11.84%，Q3 业绩略低于预期。

    　　单季收入增速放缓，产品结构继续优化。21Q3 营收同比增速10.6%，增速环比下降估计与Q3 控货以加速渠道库存去化、双节错位影响收入确认节奏有关。另外华东疫情反复、去年同期基数较高也有一定影响。据渠道反馈，浙江、江苏等部分大商上半年已完成计划内回款任务，河南、北京等全年打款接近完成，Q3厂家通过量价管控基本实现库存良性、价格稳定。今年以来普五执行计划内889/计划外999 的出厂价，价格双轨制下渠道结构逐渐优化，估计普五量价平稳抬升。经典五粮液从7 月底开始采取“1+N+2”渠道模式重点运作，投放回款按节奏推进，目前以培育消费者、卡位高端赛道为主。系列酒矩阵进一步优化清晰，五粮春在提价升级之后成为重点发展产品，在江浙等地区针对宴席场景，初步反馈较好，估计系列酒升级对于均价提升亦有一定贡献。

    　　盈利能力稳步抬升，现金回款增长亮眼。1）21Q3 毛利率76.12%，同比+1.62pct，环比Q2 提升4.06pct，主因计划外配额打款占比提升以及经典五粮液配额投放市场所带动，未来伴随经典五粮液推动品牌升维、系列酒进一步聚焦优化，毛利率有望继续上行。21Q3 销售费用率14.22%，同比-0.19pct，管理及研发费用率5.15%，同比基本持平（-0.05pct），费用投放延续合理节奏。另外税金及附加占营收比重15.22%，同比小幅提升1.17pct，估计与生产纳税节奏波动有关。

    　　综合来看21Q3 净利率33.37%，同比/环比分别+0.48/0.70pct。2）21Q3 销售现金回款158.8 亿，同比提升59.4%，明显高于收入增速，截至9 月底合同负债及其他流动负债52.96 亿，较6 月底减少18.46 亿，估计与季度打款节奏有关。

    　　经营性现金流净额66.9 亿，同比+141%，销售回款、现金流表现靓丽。

    　　盈利预测、估值与评级：虽然Q3 增速有所放缓，但全年回款任务完成无忧，终端动销良好进一步验证五粮液强品牌力。在行业呈现结构性增长、内部分化加剧的背景下，五粮液作为龙头酒企有望继续受益。公司自上而下的产品体系逐步理顺，经典五粮液战略布局清晰，系列酒聚焦核心产品，有望逐步放量，普五平稳运行，且通过数字化手段增强渠道管控，后续发展势能仍足。考虑三季度业绩低于预期，后续放量较为平稳，小幅下调21-22 年净利润预测为239.68/287.25亿（较前次预测-2.9%/-2.3%），维持23 年净利润预测342.08 亿，对应EPS为6.17/7.40/8.81 元，当前股价对应P/E 为35/29/25 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经典五粮液反馈不及预期，国内疫情反复，高端白酒市场竞争加剧