事件概述

    　　2021Q1-3 实现营业收入497.21 亿元，同比+17.01%；归母净利润173.27 亿元，同比+19.13%；扣非归母净利172.86 亿元，同比+18.53%；合同负债46.91 亿元，同比+6.97%；经营活动现金流净额153.98 亿元，同比+290.47%。其中，2021Q3 实现营业收入129.69 亿元，同比+10.61%；归母净利润41.27 亿元，同比+11.84%；扣非归母净利41.52 亿元，同比+11.61%；合同负债-16.37 亿元，去年同期7.66 亿元；经营活动现金流净额66.90 亿元，同比+141.07%。略低于市场预期。

    　　分析判断:

    　　中秋国庆消费常态化+千元价位段竞争加剧导致Q3 收入略低于预期21Q3 营业收入环比+4.37%，低于市场预期。我们判断主因1）中秋国庆消费逐渐常态化，消费需求增长逐渐平缓；2）多家公司千元价位产品加大市场投入，消费需求多样化和竞品品牌价值提升导致千元价位段竞争加剧。

    　　21Q1-Q3 合同负债+其他流动负债52.96 亿元，同比+9.65%；21Q3 合同负债+其他流动负债-18.46 亿元，去年同期7.49 亿元。21Q1-Q3 销售收现/ 经营活动现金流净额519.65/153.98 亿元， 分别同比+34.70%/+290.47%；21Q3 销售收现/经营活动现金流净额158.80/66.90 亿元，分别同比+59.39%/+141.07%。预收款项不及预期主因三季度银行承兑汇票到期收现增加，因此公司销售收现和经营活动现金流净额增加。

    　　出厂价提升贡献毛利率增长，期间费用率同比下降盈利能力持续提升21Q1-Q3 毛利率75.26%，同比+0.73pct；21Q3 毛利率76.12%，同比+1.61pct，毛利率提升我们判断主因主要产品普五出厂价提升贡献。

    　　21Q1-Q3 税金及附加/营业总收入14.19%，同比+0.54pct；21Q3 税金及附加/营业总收入15.22%，同比+1.17pct。21Q1-Q3 销售费用率/管理费用率/ 财务费用率分别为10.86%/4.34%/-2.50% ，分别同比-0.61/-0.07/+0.09pct；21Q3 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.22%/+4.81%/-2.97%，分别同比-0.18/-0.12/+0.06pct，税金及附加小幅提升，期间费用率下降（21Q1-Q3 同比-0.57pct，21Q3 同比-0.18pct）。

    　　毛利率增长+期间费用率下滑，净利率继续提升，21Q1-Q3 净利率36.55%，同比+0.71pct；21Q3 净利率33.37%，同比+0.48pct。

    　　产品终端动销良好，持续关注未来提价机会

    　　从终端实际表现来看，高端白酒的需求仍然处于稳定增长的态势，消费升级与品牌集中的趋势仍在继续，可以说外部环境为五粮液留出了足够的调整时间。经过2021 年的调整，五粮液已经基本解决了历史包袱，在未来经济形势不发生剧烈波动的情况下，我们仍然对五粮液的持续增长保持乐观。

    　　2022 年将是五粮液重塑品牌形象、强化品牌地位的关键一年，可重点关注五粮液通过计划外配额的价格调整主动对市场价格进行引导的效果。

    　　投资建议

    　　维持盈利预测不变， 我们预计公司2021-2023 年实现营业收入675.0/787.5/909.2 亿元， 同比+17.8%/+16.7%/+15.4%；实现归母净利润237.7/281.6/331.0 亿元，同比+19.1%/+18.5%/+17.6%；EPS 分别为6.12/7.25/8.53 元，2021 年10 月29 日216.51 元收盘价对应PE 分别为35.4/29.8/25.39 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。