事项：公司发布2021 年三季报，前三季度实现总营收497.2 亿元，同增17.0%；归母净利润173.3 亿元，同增19.1%；其中单Q3 总营收129.7 亿元，同增10.6%；归母净利润41.3 亿元，同增11.8%。销售回款158.8 亿元，同增59.4%，经营活动现金流净额66.9 亿元，同增141.1%。

    　　收入业绩均有所放缓，公司理性夯实渠道。单Q3 收入同增10.61%，利润同增11.84%，表现均有所放缓，低于市场预期，预计主要与公司理性控制夯实渠道有关，结合渠道调研反馈分析，虽受下半年消费环境放缓、疫情反复下中秋旺季平淡，渠道端仍维持良性增长，普五批价稳定库存良性，整体销售相对健康。分产品看，随着普五计划外占比的提升及经典的放量，推断吨价继续上行，而在渠道梳理背景下，量增有限，系列酒调整继续深化，聚焦大单品，五粮春在华东、华南等地市场表现较强。

    　　现金流指标表现强劲，销售回款高增，经营质量实际较高。公司Q3 回款158.8亿元，同增59.39%，经营性现金流净额66.9 亿元，同增141.07%，在20Q3现金流低基数下，结合Q3 末应收票据环比下滑6.18%（环比下降11.1 亿元），合同负债46.9 亿元，环比下降25.9%（环比下降16.4 亿元），渠道打款积极及银行承兑汇票到期收现贡献21Q3 现金流高增。即便还原应收票据贴现及合同负债确认影响，Q3 销售回款同比增长亦达到32%，说明经销商打款动力仍较强，实际经营质量仍较高，保障全年任务目标完成。

    　　结构优化拉升毛利，盈利能力仍将上行。公司单Q3 毛利率76.12%，同比提升1.61pcts，普五计划外占比提升、以及经典放量贡献。税费率方面，单Q3营业税金率15.2%，提升1.17pct，费用方面基本持平，主要以经典五粮液渠道销售推广为主，费用结构及管控持续调整优化，Q3 期间费用率略降0.24pct至16.1%，其中销售费用率、管理费用率分别同降0.18/0.12pct 至14.2%/4.8%。

    　　因此单Q3 净利率略提升0.35pct 至31.8%。考虑到五粮液主品牌向上拉升及系列酒结构持续优化趋势，我们认为公司产品结构及净利率仍将稳步上行。

    　　报表增长以质量求持续，普五批价上行和经典五粮液品牌树立将是经营关键。

    　　在下半年消费大环境平淡之下，公司三季报利润表端虽有降速，不过经营质量依旧较高，预计完全全年目标应有保障，并为未来持续增长打下基础。这点也符合我们前期报告《提前蓄力，长线更优》中“今年高端龙头明显更加理性，延长行业景气的空间和时间”的观点。当前看公司经营核心主要是两点，一是普五批价通过数字化赋能、精准施策等方式，稳步提升至千元以上，增强核心单品经销商利润，持续放大渠道推力，二是经典五粮液的品牌认知和消费氛围的加快培育，在量价之间取得平衡，树立经典五粮液品牌高度。我们认为，在普五“千元价格带第一选择”的强大品牌基础之上，随着渠道改革不断深化落地，配合外部需求环境改善，未来增长弹性仍能释放。

    　　投资建议：品牌优势未变，把握价值配置时点，维持“强推”评级。三季度收入和利润指标虽有放缓，但经营质量仍较高，公司步调理性克制，普五量价平稳，品牌稀缺性及业绩持续性较强，随着渠道改革的进一步深化，未来增长将更具确定性。我们维持2021-2023 年EPS 预测为6.35/7.59/9.12 元，考虑到公司高质量增长的确定性，估值回落反倒给予价值配置良机，维持目标价300元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：经典五粮液不及预期、千元价格带竞争加剧、市场估值中枢下移。