Q3 收入双位数增长，加快推进经典五粮液及团购渠道建设。

    　　Q3 五粮液主品牌增长稳健，整体收入增速较Q2 有所降速主要系销售大区江苏受疫情影响，加之同期基数较高，21Q3 较19Q3 增长30%，与二季度表现一致。品类表现上，普五加快推动团购建设，加大企业客户的开发和培育力度；6 月起加快推进经典五粮液全方位、精细化的市场布局，从渠道、品鉴、氛围营造、消费者培育等方面入手带动经典动销良性。

    　　财务指标来看，合同负债余额约46.91 亿元，环减16.37 亿元，主要系旺季销售回款确认。Q3 收现158.80 亿元，同比+59.39%，经营活动产生现金流量净额66.90 亿元，同比+141.07%，主要系：1）上年同期受疫情影响销售商品、提供劳务收到的现金基数偏低；2）本年营业收入增加及银行承兑汇票到期收现等增加，致本年经营活动现金流入增加。

    　　结构优化致毛利率提升，费率表现平稳。前三季度毛利率75.26%，同比+0.73pct，其中Q3 毛利率76.12%，同比+1.61pct，主要系产品结构升级，出厂价更高的团购版普五、经典五粮液快速推进所致。Q3 税金及附加占营收比重为15.22%，同比+1.17pct，主要系税金确认节奏所致。费率指标基本表现稳定，Q3 销售/管理/研发/财务费用率为14.22%/4.81%/0.34%/-2.97%，同比-0.18pct/-0.12pct/+0.06pct/+0.06pct。综合以上，前三季度净利率36.55%，同比+0.71pct，其中Q3 净利率33.37%，同比+0.48pct，盈利能力有所提升。

    　　品牌价值不断回归，看好千元价格带唯一大单品表现。全年来看，普五团购目标占比30%、经典五粮液目标2000 吨，牛年纪念酒、7.1 纪念酒等非标品也会贡献价增，预计全年业绩稳健增长。长期来看，五粮液作为浓香大王，消费基础浓、品牌积淀厚，当前管理稳定配合默契、渠道执行力再度强化、老酒市场助力产品属性多样化发展，我们看好其品牌价值回归，预计其在千元价格带或有更好的竞争格局、涨价正循环可期。

    　　投资建议：我们看好公司在产品、品牌、渠道管理等方面的全面改革，看好公司二次创业发展。考虑到Q3 受疫情及水灾扰动增速放缓，下调2021年盈利预测，预计21-23 年EPS 分别为6.09 元、7.44 元、8.83 元，对应2021 年10 月29 日收盘价，PE 分别为35.5、29.1、24.5X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，竞品价格下行风险，市场系统性风险