事件

    　　五粮液发布21Q3 业绩公告：公司2021Q1-3 公司营业收入为497.21 亿元，同比增长17.01%；归母净利润为173.27 亿元，同比增长19.13%；扣非净利润为172.86 亿元，同比增长18.53%。公司2021Q3 营业收入为129.69 亿元，同比增长10.61%；归母净利润为41.27 亿元，同比增长11.84%；扣非净利润为41.52 亿元，同比增长11.61%。

    　　投资要点

    　　21Q3 量价齐升，业绩略低于预期

    　　2021Q1 公司收入及净利润增速分别为10.61%、11.84%，业绩略低于预期，我们认为或因：1）21Q3 公司发货量或不及预期，市场主要以消化库存为主（上半年公司发了较多七代五粮液货，因此实际投放量较报表端高）；2）部分地区在水灾及疫情影响下，销售略承压。21Q3 净利润增速超收入增速，显示21Q3 仍以价增为主，而吨价上行驱动力来自于出厂价为999 的团购普五产品量增+经典五粮液量基本完成全年打款任务；系列酒则仍以量增为主，且整体增速高于主品牌（系列酒经过近年梳理，尖庄、五粮春、五粮醇、五粮特曲均得到迅速发展）。分市场来看：东部及西部市场仍为强势市场，而南部及北部收入占比偏低的市场显现高增长，弱势市场培育已初显成效。

    　　盈利能力稳步提升，费用率略微下降

    　　2021Q3 公司21Q3 毛利率、净利率分别同比提升1.61、0.48 个百分点至76.12%、33.37%，公司盈利能力持续提升主因：1）产品结构持续上移；2）费用率表现稳定。21Q3 销售费用率、管理费用率分别同比降低0.18、0.06 个百分点至14.22%、5.14%。现金流方面，21Q3 经营性现金流净额为66.90 亿元，同比提升141.07%，主要受经营活动产生的现金流入增加影响，一是上年同期受疫情影响销售商品、提供劳务收到的现金基数偏低，二是本年营业收入增加及银行承兑汇票到期收现等增加，致本年经营活动现金流入增加；21Q3 预收款（合同负债+其他流动负债）为52.96 亿元，环比减少18.46 亿元，同比增加4.66 亿元。

    　　产品结构体系清晰完善，经典五粮液助推结构升级我们认为：五粮液短、中期销量表现、批价表现仍有望超预期，业绩增速有望在同行中保持领先。

    　　1） 量——短中期均将超预期。① 短期看，在泸州老窖提价速度加快（国窖1573 批价已至920 元/瓶）、贵州茅台批价处于高位背景下，五粮液与泸州老窖价差仅为60 元/瓶，与贵州茅台价差达大，性价比凸显，预计短期需求端仍将有着较为优异的表现；② 中期看，预计今年公司量将增10%左右，其中八代五粮液增速为个位数，而经典五粮液、小五粮、文化IP酒、纪念酒、“八方来和”文创礼盒等新品亦将贡献增量，其中经典五粮液已完成全年打款（2000 吨量），小五粮销量预计超1000 吨（定位次高端酒，酒质优异，有望成为次高端降维打击产品），总代产品收入预计可达60-70 亿元。

    　　2） 吨价——八代五粮液之上，经典五粮液放量助推吨价提升。在前期股东大会上，公司表示主品牌将进一步强化1+3 体系，即以501 为价值标杆，八代五粮液为核心大单品，经典五粮液为高端战略大单品，辅之以定制酒和文化酒，在清晰完整的产品架构下，十四五期间公司不会减少投放量，预计经典五粮液投放量将突破1 万吨（当前已完成经典30、50 产品开发，以对经典10 产品规格进行补充），成为推动吨价上行的重要推力。系列酒方面，浓香系列酒将打造4 大单品（五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄），并做成区域性强势品牌，今年将增加回款和动销作为双轮驱动两点同步考核机制，吨酒均价作为重要考核指标，逐步优化调整浓香系列酒板块收入、利润水平。

    　　3） 数字化改革持续深入，团购渠道占比提升为增长点。未来公司将全面建设行业领先数字化企业，按1·365 数字化转型战略规划。渠道方面，今年公司总部建立团购部，每个战区建立团购组织，从组织层面进行变革，公司今年团购占比目标为30%，团购渠道占比的提升或将助推产品结构加速实现升级。

    　　21 年业绩将保持双位数增长，十四五迎高质量发展期2021 年公司将继续保持两位数增长，目标不改。十四五期间，公司将：1）加强优质产能建设。一是通过增加优质产能增加名酒产量，新增12 万吨原酒，总产能25 万吨；增加原酒储存能力，十四五期间原酒储存突破100 万吨。二是通过名酒率提升名酒产量；2）持续深化营销组织变革，推进数字化武装营销队伍构建；3）持续优化产品体系，丰富产品矩阵，落实主品牌+系列酒+生态酒三大板块；4）生态优化、绿色优先；5）围绕政府打造世界级白酒产业集群，大力推进3+3 创新体系。

    　　2017-2020 年为改革基础期，五粮液正进入改革加速期2017-2020 年为改革基础期，接下去两年才是措施真正产生协同效用、红利迅速释放时期。千元价位带的持续扩容保证了量价提升空间，批价提升幅度及产品高端化速度均或超市场预期；中长期看， 千元价位带的持续扩容保证了量价提升空间，批价提升幅度及产品高端化速度均或超市场预期，同时多措支持下渠道利润的增厚为经营实现正循环奠定基础。我们认为未来五粮液业绩兼备高确定性&成长性及改革标杆地位将推动估值中枢进一步上移。

    　　盈利预测及估值

    　　2021-2023 年公司收入增速分别为18.0%、15.9%、15.0%；归母净利润增速分别为21.0%、20.2%、16.0%，EPS 分别为6.2、7.5、8.7 元；PE 分别为32、27、23 倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，给予买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    　　风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、经典五粮液批价上涨不及预期。